BIBLIOTECA EMANCIPACIÓN: Libro N° 14067. Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria. Keynes, John Maynard.

Título Original: © Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria. John Maynard Keynes

Versión Original: © Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria. John Maynard Keynes

Circulación conocimiento libre, Diseño y edición digital de Versión original de textos:

https://www.gutenberg.org/cache/epub/65278/pg65278-images.html

Licencia Creative Commons:

Emancipación Obrera utiliza una licencia Creative Commons, puedes copiar, difundir o remezclar nuestro contenido, con la única condición de citar la fuente.

La Biblioteca Emancipación Obrera es un medio de difusión cultural sin fronteras, no obstante los derechos sobre los contenidos publicados pertenecen a sus respectivos autores y se basa en la circulación del conocimiento libre. Los Diseños y edición digital en su mayoría corresponden a Versiones originales de textos. El uso de los mismos son estrictamente educativos y está prohibida su comercialización.

Autoría-atribución: Respetar la autoría del texto y el nombre de los autores

No comercial: No se puede utilizar este trabajo con fines comerciales

No derivados: No se puede alterar, modificar o reconstruir este texto.

Fondo:

https://i.pinimg.com/1200x/bc/71/7b/bc717b32f6ac72e695c8c97d0c4ffe99.jpg

Portada E.O. de Imagen:

https://www.gutenberg.org/cache/epub/65278/pg65278.cover.medium.jpg

LEAMOS SIN RESERVAS, ANALICEMOS SIN PEREZA Y SOMETAMOS A CRÍTICA TODA LA CULTURA

UN TRATADO SOBRE LA REFORMA MONETARIA

John Maynard Keynes

Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria

John Maynard Keynes

Título: Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria

Autor: John Maynard Keynes

Fecha de lanzamiento: 8 de mayo de 2021 [eBook n.° 65278]
Última actualización: 18 de octubre de 2024

Idioma: Inglés

Créditos: Tim Lindell, Charlie Howard y el equipo de corrección de pruebas distribuida en línea en https://www.pgdp.net (este libro se produjo a partir de imágenes proporcionadas por la biblioteca digital HathiTrust).

Nota del transcriptor

Se pueden ver versiones más grandes de la mayoría de las ilustraciones haciendo clic derecho sobre ellas y seleccionando una opción para verlas por separado, o tocándolas dos veces y/o estirándolas.

DEL MISMO AUTOR

MONEDA Y FINANZAS DE LA INDIA.
Págs. VIII + 263. 1913.
7 chelines y 6 peniques netos.

CONSECUENCIAS ECONÓMICAS
DE LA PAZ.
Págs. VII + 279. 1919.
8 chelines y 6 peniques netos.

TRATADO SOBRE PROBABILIDAD.
Págs. XI + 466. 1921.
18 chelines y 1 peniques netos.

REVISIÓN DEL TRATADO.
Págs. VIII + 223. 1922.
7 chelines y 6 peniques netos.

UN TRATADO
SOBRE LA REFORMA MONETARIA

MACMILLAN AND CO., Limited
LONDRES · BOMBAY · CALCUTA · MADRÁS
MELBOURNE

THE MACMILLAN COMPANY
NUEVA YORK · BOSTON · CHICAGO ·
DALLAS · SAN FRANCISCO

THE MACMILLAN CO. DE CANADÁ, Ltd.
TORONTO

UN TRATADO
SOBRE
LA REFORMA MONETARIA

POR
JOHN MAYNARD KEYNES,
MIEMBRO DEL KING'S COLLEGE, CAMBRIDGE

MACMILLAN AND CO., LIMITADA,
ST. MARTIN'S STREET, LONDRES,
1923

DERECHOS DE AUTOR

IMPRESO EN GRAN BRETAÑA

PREFACIO

Dejamos el ahorro al inversor privado y lo animamos a invertirlo principalmente en títulos de deuda. Dejamos la responsabilidad de poner en marcha la producción al empresario, quien se ve influenciado principalmente por las ganancias que espera obtener en términos monetarios. Quienes no están a favor de cambios drásticos en la organización social actual creen que estas medidas, al ser acordes con la naturaleza humana, ofrecen grandes ventajas. Pero no pueden funcionar correctamente si el dinero, que consideran un parámetro estable, es inestable. El desempleo, la precariedad laboral, la decepción de las expectativas, la pérdida repentina de ahorros, las ganancias inesperadas para los individuos, el especulador, el acaparador de ganancias, todo ello proviene, en gran medida, de la inestabilidad del patrón de valor.

A menudo se supone que los costos de producción son triples, correspondientes a las recompensas del trabajo, la iniciativa y la acumulación. Pero existe un cuarto costo, a saber, el riesgo; y la recompensa por asumir el riesgo esvi Una de las cargas más pesadas, y quizás la más evitable, para la producción. Este elemento de riesgo se ve enormemente agravado por la inestabilidad del patrón de valor. Las reformas monetarias, que llevaron a la adopción de sólidos principios monetarios en este país y en el mundo entero, disminuirían el despilfarro del riesgo , que actualmente consume una parte excesiva de nuestro patrimonio.

En ningún ámbito las ideas conservadoras se consideran más acertadas que en el ámbito monetario; sin embargo, en ningún ámbito la necesidad de innovación es más urgente. A menudo se advierte que un tratamiento científico de las cuestiones monetarias es imposible porque el mundo bancario es intelectualmente incapaz de comprender sus propios problemas. De ser así, el orden social que representan se deteriorará. Pero no lo creo. Lo que nos ha faltado es un análisis claro de los hechos reales, más que la capacidad de comprender un análisis ya dado. Si las nuevas ideas, que ahora se desarrollan en muchos ámbitos, son sólidas y correctas, no dudo de que tarde o temprano prevalecerán. Dedico este libro, humildemente y sin permiso, a los Gobernadores y al Tribunal del Banco de Inglaterra, quienes ahora y en el futuro tienen encomendada una tarea mucho más difícil y angustiosa que en tiempos pasados.

J. M. KEYNES.

Octubre de 1923.

vii

CONTENIDO

PÁGINA
Prefacio	v
CAPÍTULO I
Las consecuencias para la sociedad de los cambios en el valor del dinero	1
I. Como afecta a la distribución	5
1. El inversor	5
2. El hombre de negocios	18
3. El Ganador	27
II. Como afecta a la producción	32
CAPÍTULO II
Finanzas públicas y cambios en el valor del dinero	41
1. La inflación como método de tributación	41
2. Depreciación de la moneda versus gravamen al capital	63
CAPÍTULO III
La teoría del dinero y los intercambios	74
1. La teoría cuantitativa reformulada	74
2. La teoría de la paridad del poder adquisitivo	87
3. La fluctuación estacional de los tipos de cambio	106
4. El mercado a plazo en las bolsas	115viii
CAPÍTULO IV
Objetivos alternativos de la política monetaria	140
1. Devaluación versus deflación	142
2. Estabilidad de precios versus estabilidad del intercambio	154
3. La restauración del patrón oro	163
CAPÍTULO V
Sugerencias positivas para la futura regulación del dinero	177
1. Gran Bretaña	178
2. Estados Unidos	197
3. Otros países	204
Índice	207

[He utilizado, principalmente en el primer capítulo y en partes del segundo y tercero, el material, muy revisado y reescrito, de algunos artículos que se publicaron durante 1922 en los Suplementos de Reconstrucción del Manchester Guardian Commercial. —J. M. K.]

CAPÍTULO I
LAS CONSECUENCIAS PARA LA SOCIEDAD DE LOS CAMBIOS EN EL VALOR DEL DINERO

El dinero solo importa por lo que produce. Por lo tanto, un cambio en la unidad monetaria, que es uniforme en su funcionamiento y afecta a todas las transacciones por igual, no tiene consecuencias. Si, por un cambio en el patrón de valor establecido, una persona recibiera y poseyera el doble de dinero que antes en pago por todos sus derechos y esfuerzos, y si además pagara el doble por todas sus adquisiciones y satisfacciones, no se vería afectada en absoluto.

De ello se deduce, por tanto, que un cambio en el valor del dinero, es decir, en el nivel de precios, es importante para la sociedad solo en la medida en que su incidencia sea desigual. Dichos cambios han tenido en el pasado, y siguen teniendo, consecuencias sociales de enorme magnitud, porque, como todos sabemos, cuando el valor del dinero cambia, no cambia por igual para todas las personas ni para todos los fines. Los ingresos y los gastos de una persona no se modifican en una proporción uniforme. Por lo tanto, un cambio en los precios y las recompensas,2 tal como se mide en dinero, generalmente afecta a diferentes clases de manera desigual, transfiere riqueza de una a otra, otorga abundancia aquí y vergüenza allá, y redistribuye los favores de la Fortuna de modo de frustrar el diseño y decepcionar las expectativas.

Las fluctuaciones en el valor del dinero desde 1914 han sido de tal magnitud que constituyen, con todo lo que conllevan, uno de los acontecimientos más significativos de la historia económica del mundo moderno. La fluctuación del patrón, ya sea oro, plata o papel, no solo ha sido de una violencia sin precedentes, sino que ha afectado a una sociedad cuya organización económica depende más que la de cualquier época anterior, suponiendo que el patrón de valor sería moderadamente estable.

Durante las Guerras Napoleónicas y el período inmediatamente posterior, la fluctuación extrema de los precios ingleses en un solo año fue del 22 %; y el nivel de precios más alto alcanzado durante el primer cuarto del siglo XIX, que solíamos considerar el período más turbulento de la historia de nuestra moneda, fue menos del doble del más bajo y con un intervalo de trece años. Comparen con esto las extraordinarias fluctuaciones de los últimos nueve años. Para recordar al lector los hechos exactos, lo remito a la tabla de la página siguiente.

No he incluido aquellos países —Rusia, Polonia y Austria— donde la antigua moneda lleva mucho tiempo en bancarrota. Pero se observará que,3 Incluso dejando de lado los países que han sufrido revoluciones o derrotas, ningún rincón del mundo ha escapado a un movimiento violento. En Estados Unidos, donde el patrón oro ha funcionado sin cesar; en Japón, donde la guerra trajo consigo más beneficios que desventajas; en Suecia, un país neutral, las variaciones en el valor del dinero han sido comparables a las del Reino Unido.

Números índices de precios al por mayor expresados como porcentaje de 1913 (1).

Promedio mensual.	Reino Unido (2).	Francia.	Italia.	Alemania.	Estados Unidos (3).	Canadá.	Japón.	Suecia.	India.
1913	100	100	100	100	100	100	100	100	..
1914	100	102	96	106	98	100	95	116	100
1915	127	140	133	142	101	109	97	145	112
1916	160	189	201	153	127	134	117	185	128
1917	206	262	299	179	177	175	149	244	147
1918	227	340	409	217	194	205	196	339	180
1919	242	357	364	415	206	216	239	330	198
1920	295	510	624	1.486	226	250	260	347	204
1921	182	345	577	1.911	147	182	200	211	181
1922	159	327	562	34.182	149	165	196	162	180
1923 A	159	411	582	765.000	157	167	192	166	179

(1) Estas cifras se han tomado del Boletín Mensual de Estadísticas de la Liga de las Naciones. (2) Statist hasta 1919; a partir de entonces, la mediana de los números índice de The Economist , Statist y Board of Trade. (3) Número índice de la Oficina del Trabajo (revisado).

Un primer semestre.

De 1914 a 1920, todos estos países experimentaron una expansión de la oferta de dinero para gastar en relación con la oferta de bienes para comprar, es decir, inflación . Desde 1920, aquellos países que han...4 Han recuperado el control de su situación financiera, no contentos con poner fin a la inflación, han contraído su oferta monetaria y han experimentado los frutos de la deflación . Otros han seguido trayectorias inflacionarias con mayor desenfreno que antes. En algunos países, entre ellos Italia, el imprudente deseo de deflación se ha visto contrarrestado por la inmanejable situación financiera, con el feliz resultado de precios relativamente estables.

Tanto la inflación como la deflación han causado graves perjuicios. Cada uno altera la distribución de la riqueza entre las diferentes clases sociales, siendo la inflación, en este sentido, la peor de las dos. También sobreestimulan o retardan la producción de riqueza, aunque en este caso la deflación es la más perjudicial. La división de nuestro tema así indicada es la más conveniente: examinar primero el efecto de las variaciones del valor del dinero en la distribución de la riqueza, con especial atención en la inflación, y luego su efecto en la producción de riqueza, con especial atención en la deflación. ¿Cómo han afectado las variaciones de precios de los últimos nueve años a la productividad de la comunidad en su conjunto y cómo han afectado a los intereses contrapuestos y las relaciones mutuas de las clases que la componen? La respuesta a estas preguntas servirá para establecer la gravedad de los males y, en consecuencia, el remedio que este libro pretende investigar.

I.— Cambios en el valor del dinero, en cuanto afectan a la distribución

Para esta investigación, resulta conveniente una triple clasificación de la sociedad: la clase inversora, la clase empresarial y la clase generadora de ingresos. Estas clases se superponen, y un mismo individuo puede generar ingresos, comerciar e invertir; pero en la organización actual de la sociedad, dicha división corresponde a una división social y a una verdadera divergencia de intereses.

1. La clase inversora.

De los diversos propósitos que cumple el dinero, algunos dependen esencialmente de la suposición de que su valor real se mantiene prácticamente constante a lo largo del tiempo. Los principales son los relacionados, en sentido amplio, con los contratos de inversión de dinero . Dichos contratos —es decir, aquellos que estipulan el pago de sumas fijas de dinero durante un largo período— son característicos de lo que conviene denominar el Sistema de Inversión , a diferencia del sistema de propiedad en general.

En esta fase del capitalismo, tal como se desarrolló durante el siglo XIX, se idearon numerosos acuerdos para separar la gestión de la propiedad de su titularidad. Estos acuerdos eran de tres tipos principales: (1) Aquellos en los que el propietario, al tiempo que se deshacía de la gestión6 de su propiedad, conservaba su propiedad sobre ella, es decir, del terreno, los edificios y la maquinaria, o de cualquier otra cosa que consistiera, este modo de tenencia se tipifica por la tenencia de acciones ordinarias en una sociedad anónima; (2) aquellos en los que se desprendía de la propiedad temporalmente, recibiendo una suma fija de dinero anualmente mientras tanto, pero recuperaba su propiedad eventualmente, como se tipifica por un arrendamiento; y (3) aquellos en los que se desprendía de su propiedad inmueble de forma permanente, a cambio de una anualidad perpetua fija en términos de dinero, o de una anualidad terminable y el reembolso del principal en dinero al final del plazo, como se tipifica por hipotecas, bonos, obligaciones y acciones preferentes. Este tercer tipo representa el desarrollo completo de la Inversión .

Los contratos para recibir sumas fijas de dinero en fechas futuras (celebrados sin prever posibles cambios en el valor real del dinero en esas fechas) debieron existir desde que se prestaba y se tomaba dinero en préstamo. En forma de arrendamientos e hipotecas, y también de préstamos permanentes a gobiernos y a algunas entidades privadas, como la Compañía de las Indias Orientales, ya eran frecuentes en el siglo XVIII. Pero durante el siglo XIX adquirieron una nueva y creciente importancia, y a principios del siglo XX dividieron a las clases propietarias en dos grupos: los "empresarios" y los "inversores", con diferencias parciales.7 Intereses. La división no era tan clara entre individuos; pues los empresarios también podían ser inversionistas, y estos podían poseer acciones ordinarias; pero la división era, sin embargo, real, y no por ello menos importante, ya que rara vez se notaba.

Mediante este sistema, la clase empresarial activa podía recurrir a no sólo su propia riqueza, sino también a los ahorros de toda la comunidad para ayudar a sus empresas; y las clases profesionales y propietarias, por otra parte, podían encontrar un empleo para sus recursos que les implicara pocos problemas, ninguna responsabilidad y (se creía) poco riesgo.

Durante cien años, el sistema funcionó en toda Europa con un éxito extraordinario y facilitó el crecimiento de la riqueza a una escala sin precedentes. Ahorrar e invertir se convirtió a la vez en el deber y el deleite de una gran clase. Rara vez se recurría a los ahorros y, acumulándose a interés compuesto, posibilitaron los triunfos materiales que ahora todos damos por sentados. La moral, la política, la literatura y la religión de la época se unieron en una gran conspiración para promover el ahorro. Dios y Mammón se reconciliaron. Paz en la tierra para los hombres de buenos recursos. Un hombre rico podría, después de todo, entrar en el Reino de los Cielos, si tan solo ahorrara. Una nueva armonía sonó desde las esferas celestiales. «Es curioso observar cómo, mediante la sabia y benéfica disposición de la Providencia, los hombres prestan así el mayor servicio al público, cuando son8 “No pensando en nada más que en su propio beneficio” 1 ; así cantaron los ángeles.

1 Lecciones sencillas sobre asuntos financieros para jóvenes. Publicado por la Sociedad para la Promoción del Conocimiento Cristiano. Duodécima edición, 1850.

El ambiente así creado armonizaba a la perfección las demandas de la expansión empresarial y las necesidades de una población en expansión con el crecimiento de una clase acomodada no dedicada a los negocios. Pero en medio del disfrute general de la tranquilidad y el progreso, generalmente se pasaba por alto hasta qué punto el sistema dependía de la estabilidad del dinero en el que las clases inversoras habían comprometido sus fortunas; y aparentemente se tenía una confianza ciega en que este asunto se resolvería solo. Las inversiones se extendieron y multiplicaron, hasta que, para las clases medias del mundo, el bono de alta calidad llegó a representar lo más permanente y seguro. Tan arraigada en nuestros días ha estado la creencia convencional en la estabilidad y seguridad de un contrato monetario que, según la ley inglesa, se ha animado a los fideicomisarios a invertir sus fondos fiduciarios exclusivamente en tales transacciones, y de hecho se les prohíbe, salvo en el caso de bienes raíces (una excepción que en sí misma es una supervivencia de las condiciones de una época anterior), emplearlos de otro modo .

2 Los fideicomisarios alemanes no fueron liberados de una obligación similar hasta 1923, fecha en la que el valor de los fondos fiduciarios invertidos en títulos de dinero había desaparecido por completo.

Como en otros aspectos, también en éste, el siglo XIX confiaba en la permanencia futura de su propia9 Experiencias felices e ignoró la advertencia de desgracias pasadas. Decidió olvidar que no hay justificación histórica para esperar que el dinero esté representado ni siquiera por una cantidad constante de un metal en particular, y mucho menos por un poder adquisitivo constante. Sin embargo, el dinero es simplemente aquello que el Estado declara de vez en cuando como una buena forma de liquidar los contratos monetarios. En 1914, el oro no había sido el patrón inglés durante un siglo ni el único patrón de ningún otro país durante medio siglo. No hay registro de una guerra prolongada ni de una gran agitación social que no haya ido acompañada de un cambio en la moneda de curso legal, sino una crónica casi ininterrumpida en cada país que tiene una historia, que se remonta a los albores de la historia económica, de un deterioro progresivo del valor real de las sucesivas monedas de curso legal que han representado el dinero.

Más aún, este deterioro progresivo del valor del dinero a lo largo de la historia no es un accidente, y ha tenido detrás dos grandes fuerzas impulsoras: la impecuniosidad de los gobiernos y la superior influencia política de la clase deudora.

El poder de tributar mediante la depreciación monetaria ha sido inherente al Estado desde que Roma lo descubrió. La creación de moneda de curso legal ha sido y es la reserva suprema del Gobierno; y es improbable que ningún Estado o Gobierno decrete su propia quiebra o caída mientras este instrumento permanezca disponible sin uso.

Además de esto, como veremos más adelante, los beneficios de una moneda en depreciación no se limitan al Gobierno. Agricultores, deudores y todas las personas obligadas a pagar cuotas fijas comparten la ventaja. Al igual que ahora en el caso de los empresarios, también en épocas pasadas estas clases constituyeron los elementos activos y constructivos del esquema económico. Por lo tanto, aquellos cambios seculares que en el pasado depreciaron el dinero, ayudaron a los nuevos hombres y los emanciparon de la mano muerta; beneficiaron a la nueva riqueza a expensas de la antigua y armaron a la iniciativa contra la acumulación. La tendencia del dinero a depreciarse ha sido en tiempos pasados un contrapeso importante contra los resultados acumulativos del interés compuesto y la herencia de fortunas. Ha sido una influencia relajante contra la rígida distribución de la riqueza antigua y la separación de la propiedad de la actividad. Por este medio, cada generación puede desheredar en parte a los herederos de sus predecesores; y el proyecto de fundar una fortuna perpetua debe verse frustrado de esta manera, a menos que la comunidad, con deliberación consciente, prevenga esto de alguna otra manera, más equitativa y más conveniente.

De todos modos, bajo la influencia de estas dos fuerzas —las necesidades financieras de los gobiernos y la influencia política de la clase deudora— a veces una y a veces la otra, el progreso de la inflación ha sido continuo , si consideramos el largo plazo.11 períodos, desde que se inventó el dinero en el siglo VI a.C. A veces el patrón de valor se ha depreciado por sí mismo; en su defecto, las devaluaciones han hecho el trabajo.

Sin embargo, debido a la forma en que utilizamos el dinero en la vida diaria, es fácil olvidar todo esto y considerar el dinero en sí mismo como el patrón absoluto de valor; y cuando, además, los acontecimientos reales de cien años no han perturbado sus ilusiones, el hombre medio considera lo que ha sido normal durante tres generaciones como parte del tejido social permanente.

El curso de los acontecimientos durante el siglo XIX favoreció estas ideas. Durante su primer trimestre, los altísimos precios de las guerras napoleónicas fueron seguidos por una mejora relativamente rápida del valor del dinero. Durante los siguientes setenta años, con algunas fluctuaciones temporales, la tendencia de los precios continuó a la baja, alcanzando su punto más bajo en 1896. Pero si bien esta fue la tendencia en cuanto a dirección, la característica notable de este largo período fue la relativa estabilidad del nivel de precios. Aproximadamente el mismo nivel de precios se mantuvo en o alrededor de los años 1826, 1841, 1855, 1862, 1867, 1871 y 1915. Los precios también se mantuvieron estables en los años 1844, 1881 y 1914. Si llamamos 100 al número índice de estos últimos años, encontramos que, durante el período de casi un siglo desde 1826 hasta el estallido de la guerra, la fluctuación máxima en cualquier dirección fue12 30 puntos, con un índice que nunca superaba los 130 ni bajaba de los 70. No es de extrañar que creyéramos en la estabilidad de los contratos monetarios a largo plazo. El oro metálico quizá no poseyera todas las ventajas teóricas de un estándar regulado artificialmente, pero era inalterable y había demostrado ser fiable en la práctica.

Al mismo tiempo, el inversor en Consols a principios de siglo había obtenido muy buenos resultados en tres aspectos diferentes. La "seguridad" de su inversión había llegado a considerarse casi perfecta. Su valor de capital se había revalorizado uniformemente, en parte por la razón ya expuesta, pero principalmente porque la constante caída del tipo de interés aumentaba el número de años de adquisición de la renta anual que representaba el capital. 3 Y la renta monetaria anual tenía un poder adquisitivo que, en general, iba en aumento. Si, por ejemplo, consideramos los setenta años de 1826 a 1896 (e ignoramos la gran mejora inmediatamente después de Waterloo), encontramos que el valor de capital de los Consols aumentó de manera constante, con solo retrocesos temporales, de 79 a 109 (a pesar de la conversión de Goschen de una tasa del 3 por ciento a una tasa del 2¾ por ciento en 1889 y una tasa del 2½ por ciento en 1903), mientras que el poder adquisitivo de los dividendos anuales, incluso después de tener en cuenta las tasas de interés reducidas, había aumentado un 50 por ciento.13 Pero los Consols también habían sumado la virtud de la estabilidad a la de la mejora. Salvo en años de crisis, los Consols nunca bajaron de 90 durante el reinado de la reina Victoria; e incluso en 1948, cuando los tronos se desmoronaban, el precio medio anual solo bajó 5 puntos. 90 cuando ascendió al trono, alcanzaron su máximo con ella en el año del Jubileo de Diamante. ¡Qué extraño que nuestros padres consideraran los Consols una buena inversión!

3 Si (por ejemplo) la tasa de interés cae del 4,5 por ciento al 3 por ciento, los Consols del 3 por ciento aumentan en valor de 66 a 100.

Así, durante el siglo XIX, surgió una clase numerosa, poderosa y muy respetada de personas, adineradas individualmente y muy ricas en conjunto, que no poseían edificios, terrenos, negocios ni metales preciosos, sino títulos de propiedad sobre una renta anual en moneda de curso legal. En particular, esa peculiar creación y orgullo del siglo XIX, los ahorros de la clase media, se habían invertido principalmente en este tipo de inversiones. La costumbre y la experiencia favorable habían dado a estas inversiones una reputación intachable de seguridad.

Antes de la guerra, estas medianas fortunas ya habían comenzado a sufrir pérdidas (en comparación con el auge de su prosperidad a mediados de los noventa) debido al aumento de los precios y también del tipo de interés. Pero los acontecimientos monetarios que acompañaron y siguieron a la guerra les han quitado aproximadamente la mitad de su valor real en Inglaterra, siete octavos en Francia y once doceavos.14 en Italia, y prácticamente la totalidad de Alemania y de los estados sucesores de Austria-Hungría y Rusia.

La pérdida para el inversor inglés típico del período de preguerra se mide suficientemente por la pérdida para el inversor en Consols. Dicho inversor, como ya hemos visto, fue mejorando su posición de forma constante, salvo fluctuaciones temporales, hasta 1896, y en este año y el siguiente se alcanzaron simultáneamente dos máximos: el valor de capital de una anualidad y el poder adquisitivo del dinero. Entre 1896 y 1914, por otro lado, el inversor ya había sufrido una pérdida grave: el valor de capital de su anualidad había caído aproximadamente un tercio, y el poder adquisitivo de sus ingresos también había disminuido casi un tercio. Esta pérdida, sin embargo, se produjo gradualmente a lo largo de casi veinte años desde un máximo excepcional, y no lo dejó en una situación considerablemente peor que la de principios de los ochenta o principios de los cuarenta. Pero a esto se sumó la pérdida aún más rápida del período de guerra. Entre 1914 y 1920, el valor de capital de la anualidad del inversionista volvió a caer en más de un tercio, y el poder adquisitivo de sus ingresos en aproximadamente dos tercios. Además, el tipo impositivo general del impuesto sobre la renta aumentó del 7,5 % en 1914 al 30 % en 1921. 4 Estimado aproximadamente en números redondos, el cambio puede representarse así:15 términos de un índice cuyo año base es 1914:

Desde 1896 existe la carga adicional de los impuestos sobre la muerte.

	Poder adquisitivo de los ingresos de los Consols. 5	Hacerlo después de deducir el Impuesto sobre la Renta al tipo normal.	Precio en dinero del valor del capital de los Consols.	Poder adquisitivo del valor del capital de los Consols.
1815	61	59	92	56
1826	85	90	108	92
1841	85	90	122	104
1869	87	89	127	111
1883	104	108	138	144
1896	139	145	150	208
1914	100	100	100	100
1920	34	26	64	22
1921	53	39	56	34
1922	62	50	76	47

5 Sin posibilidad de reducción del interés del 3 al 2½ por ciento.

La segunda columna ilustra bien la espléndida inversión que habían sido las acciones de alto nivel a lo largo del siglo, desde Waterloo hasta Mons, incluso si omitimos por completo los valores anormales de 1896-97. Nuestra tabla muestra cómo la época del Jubileo de Diamante fue el momento culminante de la prosperidad de la clase media británica. Pero también exhibe con la precisión de las cifras la familiar y lamentada situación de quienes intentan vivir de los ingresos de las mismas inversiones fiduciarias que antes de la guerra. El propietario de consols en 1922 tenía unos ingresos reales, la mitad de los que tenía en 1914 y un tercio de los que tenía en 1896. Toda la mejora del siglo XIX se había borrado, y su16 La situación no era tan buena como después de Waterloo.

No deben pasarse por alto algunas circunstancias atenuantes. Si bien la guerra fue un período de disipación de los recursos de la comunidad en su conjunto, fue un período de ahorro para los ahorradores, quienes, con sus mayores tenencias de valores del Gobierno, ahora tienen un mayor derecho a reclamar dinero sobre los ingresos del Tesoro. Además, la clase inversora, que ha perdido dinero, se superpone, tanto socialmente como por lazos familiares, con la clase empresarial, que ha ganado dinero, lo suficiente como para compensar, en muchos casos, la gravedad de la pérdida. Además, en Inglaterra, se ha producido una recuperación sustancial desde el punto más bajo de 1920.

Pero estos hechos no invalidan la importancia de los hechos. El efecto de la guerra, y de la política monetaria que la acompañó y la siguió, ha sido la pérdida de gran parte del valor real de las posesiones de la clase inversionista. La pérdida ha sido tan rápida y tan entremezclada, en el momento de su ocurrencia, con otras pérdidas peores que aún no se comprende por separado su magnitud. Sin embargo, ha producido un cambio de gran alcance en la posición relativa de las diferentes clases. En todo el continente, los ahorros de la clase media de antes de la guerra, siempre que estuvieran invertidos en bonos, hipotecas o depósitos bancarios, han desaparecido en gran parte o por completo. No cabe duda de que esta experiencia debe17 Modificar la psicología social hacia la práctica del ahorro y la inversión. Lo que se consideraba más seguro ha resultado ser lo menos. Quien no gastaba ni especulaba, quien proveía adecuadamente para su familia, quien cantaba himnos a la seguridad y observaba con rigor la moral de los educados y los respetables preceptos de los sabios; quien, de hecho, dio menos garantías a la fortuna, ha sufrido sus más duras consecuencias.

¿Qué moraleja debemos extraer de esto para nuestro propósito actual? Principalmente, creo, que no es seguro ni justo combinar la organización social desarrollada durante el siglo XIX (y aún se mantiene) con una política de laissez-faire respecto al valor del dinero. No es cierto que nuestros anteriores sistemas hayan funcionado bien. Si queremos seguir destinando el ahorro voluntario de la comunidad a "inversiones", debemos convertir en un objetivo primordial de la política estatal deliberada la estabilidad del patrón de valor, en términos del cual se expresan; ajustando de otras maneras (calculadas para afectar a todas las formas de riqueza por igual y no concentradas en los "inversores" relativamente desvalidos) la redistribución de la riqueza nacional, si, con el tiempo, las leyes de herencia y la tasa de acumulación han drenado una proporción excesiva de los ingresos de las clases activas hacia el control del gasto de las inactivas.

2. La clase ejecutiva.

Tanto el mundo empresarial como los economistas reconocen desde hace mucho tiempo que un período de aumento de precios actúa como estímulo para la empresa y es beneficioso para los hombres de negocios.

En primer lugar, existe la ventaja que contrarresta la pérdida para la clase inversora que acabamos de examinar. Cuando el valor del dinero cae, es evidente que quienes se han comprometido a pagar sumas fijas anuales con las ganancias de negocios activos se benefician, ya que sus gastos fijos de dinero representarán una proporción menor que antes de su rotación de capital. Este beneficio persiste no solo durante el período de transición, sino también, en lo que respecta a los préstamos antiguos, cuando los precios se han estabilizado en su nuevo nivel más alto. Por ejemplo, los agricultores de toda Europa, que habían hipotecado los fondos para comprar las tierras que cultivaban, ahora se ven prácticamente liberados de la carga a expensas de los acreedores hipotecarios.

Pero durante el período de cambio, mientras los precios suben mes a mes, el empresario cuenta con una fuente adicional y mayor de ganancias inesperadas. Ya sea comerciante o fabricante, generalmente comprará antes de vender, y al menos en una parte de sus acciones correrá el riesgo de fluctuaciones de precios. Por lo tanto, si mes tras mes sus acciones se revalorizan, siempre estará vendiendo a un mejor precio del que...19 Esperaba y obtenía una ganancia inesperada que no había calculado. En un período así, el comercio se vuelve excesivamente fácil. Cualquiera que pueda pedir dinero prestado y no sea excepcionalmente desafortunado debe obtener una ganancia, que quizá no haya hecho mucho por merecer. El disfrute continuo de tales ganancias genera la expectativa de que se renueven. La práctica de pedir prestado a los bancos se extiende más allá de lo normal. Si el mercado espera que los precios suban aún más, es natural que se mantengan existencias de materias primas especulativamente para la subida, y durante un tiempo, la mera expectativa de una subida es suficiente, al inducir compras especulativas, para producirla.

Tomemos, por ejemplo, el índice estadístico de materias primas mes a mes desde abril de 1919 hasta marzo de 1920:

Abril de 1919	100
Puede	108
Junio	112
Julio	117
Agosto	120
Septiembre	121
Octubre	127
Noviembre	131
Diciembre	135
Enero de 1920	142
Febrero	150
Marzo	146

De esta tabla se desprende que un hombre que pidió dinero prestado a su banquero y utilizó el dinero para comprar materias primas seleccionadas al azar, obtenía ganancias en todos los meses de este período, excepto en el último, y habría obtenido un promedio del 46 % anual. Sin embargo, los banqueros no cobraban en ese momento más del 7 % por sus anticipos, lo que dejaba una ganancia neta de entre20 Entre el 30 y el 40 por ciento anual, sin necesidad de ejercer ninguna habilidad específica, para cualquier persona con la suerte de emprender estos caminos. ¡Cuántas mayores oportunidades tenían quienes, gracias a su posición empresarial y su conocimiento experto, podían anticipar inteligentemente la probable evolución de los precios de determinadas materias primas! Sin embargo, cualquier comerciante o usuario de materias primas a gran escala que conociera su oficio se encontraba en esta situación. Las ganancias de ciertos negocios para quien posee un poco de habilidad o algo de suerte, en un período como este, son sin duda desorbitadas. Se pueden amasar grandes fortunas en pocos meses. Pero, además, el empresario asiduo, que se sentiría dolido e insultado ante la idea de ser considerado especulador o especulador, puede encontrarse con ganancias inesperadas que ni busca ni desea.

Los economistas establecen una distinción instructiva entre lo que se denomina el tipo de interés monetario y el tipo de interés real. Si una suma de dinero que vale 100 en términos de mercancías al momento del préstamo se presta durante un año al 5% de interés, y al final del año solo vale 90 en términos de mercancías, el prestamista recibe, incluyendo sus intereses, lo que solo vale 94,5. Esto se expresa diciendo que, si bien el tipo de interés monetario era del 5%, el tipo de interés real había sido en realidad negativo e igual a -5,5 %. De la misma manera, si al final del período el valor de21 el dinero había aumentado y el capital prestado había llegado a valer 110 en términos de mercancías, mientras que el tipo de interés monetario todavía sería del 5 por ciento, el tipo de interés real habría sido del 15,5 por ciento.

Tales consideraciones, aunque no estén explícitamente presentes en el mundo empresarial, distan mucho de ser académicas. El mundo empresarial puede hablar, e incluso pensar, como si el tipo de interés monetario pudiera considerarse por sí mismo, sin referencia al tipo real. Pero no es así. El comerciante o fabricante, que calcula si un tipo de interés bancario del 7% es tan oneroso como para obligarlo a reducir sus operaciones, está muy influenciado por sus expectativas sobre el precio futuro del producto que le interesa.

Así, cuando los precios suben, el empresario que pide prestado dinero puede devolver al prestamista lo que, en términos de valor real, no solo no representa ningún interés, sino que es incluso menor que el capital adelantado originalmente; es decir, el tipo de interés real cae a un valor negativo, y el prestatario obtiene un beneficio correspondiente. Es cierto que, en la medida en que se prevé un aumento de precios, los intentos de aprovecharlo mediante un mayor endeudamiento fuerzan al alza los tipos de interés monetarios. Es por esta razón, entre otras, que un tipo de interés bancario alto debería asociarse con un período de subida de precios, y uno bajo con un período de bajada de precios. La aparente anormalidad del tipo de interés monetario22 En tales momentos, es simplemente la otra cara del intento del tipo de interés real por estabilizarse. Sin embargo, en un período de precios rápidamente cambiantes, el tipo de interés monetario rara vez se ajusta de forma adecuada o con la suficiente rapidez como para evitar que el tipo real se vuelva anormal. Pues no es el hecho de un aumento dado de precios, sino la expectativa de un aumento, compuesta por los diversos movimientos de precios posibles y la probabilidad estimada de cada uno, lo que afecta a los tipos de interés monetarios; y en países donde la moneda no se ha derrumbado por completo, rara vez o nunca ha existido una confianza general suficiente en un nuevo aumento o caída de precios como para que el tipo de interés de corto plazo supere el 10 % anual o caiga por debajo del 1 %. 6 Una fluctuación de este orden no es suficiente para equilibrar un movimiento de precios, al alza o a la baja, de más de (digamos) el 5 % anual, una tasa que el movimiento real de precios ha superado con frecuencia.

6 El comerciante, que toma dinero prestado para aprovechar una posible tasa alta de interés real, tiene que actuar por adelantado ante el aumento de los precios y está calculando sobre una probabilidad, no sobre una certeza, con el resultado de que se verá disuadido por un movimiento en la tasa de interés monetaria de mucha menor magnitud que el movimiento contrario en la tasa de interés real, con el que de hecho está contando, pero no con certeza.

Alemania ha proporcionado recientemente un ejemplo del grado extraordinario en que el tipo de interés monetario puede aumentar en su esfuerzo por mantenerse a la par del tipo real, cuando los precios han seguido aumentando durante tanto tiempo y con tanta violencia que, con razón o sin ella,23 Erróneamente, todos creen que seguirán subiendo. Sin embargo, incluso allí, el tipo de interés monetario nunca ha subido lo suficiente como para seguir el ritmo del aumento de precios. En el otoño de 1922, se hacían visibles los efectos completos del largo período anterior, durante el cual el tipo de interés real en Alemania había alcanzado una cifra negativa elevada; es decir, durante el cual cualquiera que pudiera pedir prestados marcos y convertirlos en activos habría descubierto, al final de cualquier período dado, que la apreciación del valor en marcos de los activos era mucho mayor que el interés que debía pagar por ellos. Por este medio, se arrebataron grandes fortunas de la calamidad general; y quienes primero comprendieron que lo correcto era pedir prestado, pedir prestado y pedir prestado, y así asegurar la diferencia entre el tipo de interés real y el tipo de interés monetario, ganaron la mayoría. Pero después de que esto hubiera sido un buen negocio durante muchos meses, todos empezaron a intervenir, con resultados tardíos en el tipo de interés monetario. En aquel entonces, con un tipo nominal del Reichsbank del 8%, el tipo efectivo de interés para préstamos a corto plazo había subido al 22% anual. Durante la primera mitad de 1923, el tipo del propio Reichsbank subió al 24%, y posteriormente al 30%, y finalmente al 108%, mientras que el tipo de mercado fluctuaba violentamente a cifras desorbitadas, llegando en ocasiones al 3% semanal para ciertos tipos de préstamos. Con el colapso monetario definitivo de julio-septiembre de 1923, el mercado abierto...24 La tasa de interés se desmoralizó por completo y alcanzó cifras del 100 % mensual. Sin embargo, dada la tasa de depreciación de la moneda, incluso esas cifras eran insuficientes, y el audaz prestatario seguía ganando dinero.

En Hungría, Polonia y Rusia —donde se esperaba que los precios cayeran aún más— se observó el mismo fenómeno, mostrando como a través de un microscopio lo que sucede en todas partes cuando se espera que los precios suban.

Por otro lado, cuando los precios caen entre un 30% y un 40% entre el promedio de un año y el del siguiente, como ocurrió en Gran Bretaña y Estados Unidos en 1921, incluso un tipo de interés bancario del 1% habría sido opresivo para las empresas, ya que habría correspondido a una tasa de interés real muy alta. Cualquiera que hubiera podido prever el movimiento, aunque fuera parcialmente, habría obtenido buenos resultados vendiendo sus activos y manteniéndose fuera del negocio por el momento.

Pero si la depreciación del dinero es fuente de ganancias para el empresario, también es motivo de oprobio. Para el consumidor, las ganancias excepcionales del empresario aparecen como la causa (en lugar de la consecuencia) de la odiada subida de precios. Ante las rápidas fluctuaciones de su fortuna, él mismo pierde sus instintos conservadores y empieza a pensar más en las grandes ganancias del momento que en las ganancias menores, pero permanentes, de los negocios normales. El bienestar25 La preocupación por su empresa en un futuro relativamente lejano le pesa menos que antes, y piensa en una fortuna rápida y en liquidarla. Sus ganancias excesivas le han llegado sin buscarlas, sin culpa ni intención por su parte, pero una vez adquiridas, no las abandona a la ligera y luchará por conservar su botín. Con tales impulsos y así situados, el empresario no está libre de una inquietud reprimida. En su corazón, pierde la confianza que antes tenía en su relación con la sociedad, en su utilidad y necesidad en el esquema económico. Teme el futuro de su negocio y de su clase, y cuanto menos segura siente su fortuna, más se aferra a ella. El hombre de negocios, pilar de la sociedad y constructor del futuro, a cuyas actividades y recompensas se había concedido, no hacía mucho tiempo, una sanción casi religiosa, él, entre todos los hombres y clases, el más respetable, el más loable y necesario, en quien la interferencia era no sólo desastrosa sino casi impía, ahora iba a sufrir miradas de reojo, a sentirse sospechoso y atacado, víctima de leyes injustas y perjudiciales, a convertirse, y saberse medio culpable, en un aprovechado.

Ningún hombre de espíritu consentirá en seguir siendo pobre si cree que sus superiores han ganado sus bienes con suerte en el juego. Convertir al empresario en especulador es asestar un golpe al capitalismo, porque destruye el equilibrio psicológico.26 Lo cual permite la perpetuación de recompensas desiguales. La doctrina económica de las ganancias normales, vagamente comprendida por todos, es una condición necesaria para la justificación del capitalismo. El empresario solo es tolerable mientras sus ganancias guarden alguna relación con lo que, en términos generales y en cierto sentido, sus actividades han aportado a la sociedad.

Esta es, pues, la segunda perturbación del orden económico existente, causada por la depreciación del dinero. Si la caída del valor del dinero desalienta la inversión, también desacredita la iniciativa empresarial.

No es que al empresario se le permitiera, incluso durante el período de auge, conservar la totalidad de sus ganancias excepcionales. Una multitud de remedios populares intentaron en vano remediar los males de la época; remedios que, en sí mismos —subsidios, fijación de precios y rentas, caza de especuladores e impuestos sobre las ganancias excesivas—, con el tiempo se convirtieron en una parte importante de los males.

A su debido tiempo llegó la depresión, con la caída de precios, que afecta a quienes poseen existencias de forma completamente opuesta a la subida de precios. Pérdidas excesivas, sin relación con la eficiencia del negocio, sustituyeron las ganancias inesperadas; y el esfuerzo de todos por mantener la menor cantidad posible de existencias paralizó la industria, tal como antes sus esfuerzos por acumular existencias la habían sobreestimulado. El desempleo sucedió a la especulación como...27 El problema del momento. Pero si bien el movimiento cíclico del comercio y el crédito ha revertido parcialmente, al menos por el momento, el gran auge de 1920 en los países con buenas monedas, en los países con inflación continua solo ha contribuido levemente a la rápida depreciación.

3. El Ganador.

Ha sido un lugar común en los libros de texto de economía que los salarios tienden a ir a la zaga de los precios, con el resultado de que los ingresos reales del asalariado disminuyen durante un período de alza de precios. Esto ha sido cierto con frecuencia en el pasado, y podría serlo incluso ahora para ciertas clases de trabajadores que no están bien posicionados o mal organizados para mejorar su posición. Pero en Gran Bretaña, al menos, y también en Estados Unidos, algunos sectores importantes de la mano de obra lograron aprovechar la situación no solo para obtener salarios monetarios equivalentes en poder adquisitivo a los que tenían antes, sino también para lograr una mejora real, combinándola con una disminución de sus horas de trabajo (y, hasta la fecha, del trabajo realizado), y lograr esto (en el caso de Gran Bretaña) en un momento en que la riqueza total de la comunidad en su conjunto había disminuido. Esta inversión del curso habitual no se ha debido a un accidente y se debe a causas concretas.

La organización de ciertas clases de trabajadores —ferroviarios, mineros, estibadores y otros— para la28 El propósito de asegurar aumentos salariales es mejor que antes. La vida en el ejército, quizás por primera vez en la historia de las guerras, elevó en muchos aspectos los estándares convencionales de exigencia: el soldado estaba mejor vestido, mejor calzado y, a menudo, mejor alimentado que el obrero, y su esposa, al añadir en tiempos de guerra una asignación por separación a las nuevas oportunidades de ganar dinero, también había ampliado sus ideas.

Pero estas influencias, si bien habrían proporcionado el motivo, podrían haber carecido de los medios para lograr el resultado de no haber sido por otro factor: las ganancias inesperadas del especulador. El hecho de que el empresario hubiera estado obteniendo, y obteniendo notoriamente, considerables ganancias inesperadas que superaban las ganancias normales del comercio lo exponía a presiones, no solo de sus empleados, sino de la opinión pública en general; y le permitió enfrentarlas sin dificultades financieras. De hecho, valió la pena pagar el rescate y compartir con sus trabajadores la buena fortuna del día.

Así, las clases trabajadoras mejoraron su posición relativa en los años posteriores a la guerra, frente a todas las demás clases, excepto la de los especuladores. En algunos casos importantes, mejoraron su posición absoluta; es decir, considerando la reducción de la jornada laboral, el aumento de los salarios nominales y los precios más altos, algunos sectores de las clases trabajadoras consiguieron una mayor remuneración real por cada unidad de esfuerzo o trabajo realizado. Pero no podemos estimar29 La estabilidad de este estado de cosas, en contraste con su conveniencia, a menos que conozcamos la fuente de la cual provino el aumento de la remuneración de las clases trabajadoras. ¿Se debió a una modificación permanente de los factores económicos que determinan la distribución del producto nacional entre las diferentes clases? ¿O se debió a alguna influencia temporal y agotable relacionada con la inflación y la consiguiente perturbación del patrón de valor?

Una perturbación violenta del patrón de valor oscurece la verdadera situación, y durante un tiempo una clase puede beneficiarse subrepticiamente a expensas de otra, sin producir de inmediato la reacción inevitable. En tales condiciones, un país puede, sin saberlo, gastar en consumo corriente los ahorros que cree invertir para el futuro; e incluso puede apropiarse del capital existente o no compensar su depreciación actual. Cuando el valor del dinero fluctúa considerablemente, la distinción entre capital e ingresos se vuelve confusa. Uno de los males de una moneda depreciada es que permite a una comunidad vivir de su capital sin darse cuenta. El aumento del valor monetario de los bienes de capital de la comunidad oculta temporalmente una disminución en la cantidad real de capital.

El período de depresión ha cobrado su precio entre las clases trabajadoras más en forma de desempleo que de reducción de los salarios reales, y la asistencia estatal a los desempleados ha aumentado considerablemente.30 Incluso moderó esta penalización. Los salarios nominales siguieron la caída de los precios. Pero la depresión de 1921-22 no revirtió, ni siquiera disminuyó significativamente, la ventaja relativa obtenida por las clases trabajadoras sobre la clase media durante los años anteriores. En 1923, los salarios británicos se situaban en un nivel considerablemente superior al de antes de la guerra que el coste de la vida, considerando la reducción de horas trabajadas.

También en Alemania y Austria, aunque en mucha mayor medida que en Inglaterra o Francia, la fluctuación del valor del dinero ha arrojado el peso de las dificultades sobre la clase media, y hasta ahora la clase trabajadora no ha soportado en absoluto la parte que le corresponde. Si bien es cierto que los profesores universitarios alemanes tienen cierta responsabilidad en el ambiente que engendró la guerra, su clase ha pagado las consecuencias. Las consecuencias del empobrecimiento de la clase media en toda Europa, del cual han surgido la mayor parte de las cosas buenas, deben acumularse lentamente en una decadencia de la ciencia y el arte.

* * * * *

Concluimos que la inflación redistribuye la riqueza de una manera muy perjudicial para el inversor, muy beneficiosa para el empresario y, probablemente, en las condiciones industriales modernas, beneficiosa en general para el asalariado. Su consecuencia más notable es la injusticia que comete contra quienes de buena fe han cometido31 sus ahorros en títulos de propiedad, en lugar de en bienes. Pero una injusticia a tal escala tiene consecuencias adicionales. El análisis anterior sugiere que la disminución en la producción de riqueza que se ha producido en Europa desde la guerra se ha debido, en cierta medida, no al consumo de ninguna clase, sino a la acumulación de capital. Además, la inflación no solo ha disminuido la capacidad de ahorro de la clase inversora, sino que ha destruido la atmósfera de confianza que condiciona la disposición a ahorrar. Sin embargo, una población en crecimiento requiere, para mantener el mismo nivel de vida, un crecimiento proporcional del capital. En Gran Bretaña, durante muchos años, independientemente de cuál sea la tasa de natalidad de ahora en adelante (y actualmente el número de nacimientos diarios es casi el doble del número de muertes), más de 250.000 nuevos trabajadores entrarán al mercado laboral anualmente, en exceso de los que lo abandonan. Para mantener esta creciente fuerza laboral en el mismo nivel de vida que antes, necesitamos no solo mercados en crecimiento, sino también un creciente capital. Para evitar que nuestros niveles de vida se deterioren, el capital nacional debe crecer tan rápidamente como la oferta nacional de mano de obra, lo que supone un nuevo ahorro de al menos 250.000.000 de libras esterlinas al año en la actualidad.32 Las condiciones favorables para el ahorro que existían en el siglo XIX, aunque nos burlemos de ellas, propiciaron un crecimiento proporcional entre el capital y la población. La perturbación del equilibrio preexistente entre clases, cuyo origen se debe en gran medida a las fluctuaciones del valor del dinero, pudo haber destruido estas condiciones favorables.

Es decir, cuesta no menos de 1000 libras esterlinas en nueva inversión de capital equipar a un trabajador con la organización y los aparatos necesarios para que su trabajo sea eficiente, y para que él y su familia puedan vivir y proveerse de vivienda. De hecho, esta cifra probablemente sea inferior a la real.

Por otra parte, la deflación, como veremos en la segunda sección del próximo capítulo, es susceptible, en estos días de enormes deudas nacionales expresadas en moneda de curso legal, de inclinar la balanza en sentido contrario a favor de los rentistas , de modo que la carga de los impuestos se hace intolerable para las clases productivas de la comunidad.

II.— Cambios en el valor del dinero, en cuanto afectan a la producción.

Si, por alguna razón, correcta o incorrecta, el mundo empresarial espera que los precios bajen, los procesos de producción tienden a inhibirse; y si espera que los precios suban, tienden a sobreestimularse. Una fluctuación en la vara de medir del valor no altera en lo más mínimo la riqueza, las necesidades ni la capacidad productiva del mundo. Por lo tanto, no debería afectar la naturaleza ni el volumen de lo producido. Un movimiento de precios relativos , es decir, de los precios comparativos de33 La variación de diferentes productos debería influir en el carácter de la producción, ya que indica que no se producen en las proporciones adecuadas. Sin embargo, esto no aplica a un cambio, como tal, en el nivel general de precios.

El hecho de que la expectativa de cambios en el nivel general de precios afecte a los procesos de producción está profundamente arraigado en las peculiaridades de la organización económica actual de la sociedad, en parte en las descritas en las secciones anteriores de este capítulo y en parte en otras que se mencionarán más adelante. Ya hemos visto que un cambio en el nivel general de precios, es decir, un cambio en la vara de medir que fija la obligación de los prestatarios (quienes toman las decisiones que impulsan la producción) con los prestamistas (quienes permanecen inactivos una vez prestado el dinero), produce una redistribución de la riqueza real entre ambos grupos. Además, el grupo activo puede, si prevé dicho cambio, modificar su comportamiento con antelación para minimizar las pérdidas para el otro grupo o aumentar las ganancias derivadas de este, si se produce el cambio esperado en el valor del dinero. Si prevén una caída, puede ser beneficioso, como grupo, frenar la producción, aunque dicha inactividad forzada empobrece a la sociedad en su conjunto. Si esperan un aumento, puede que les convenga incrementar sus préstamos y aumentar la producción más allá del punto en que el rendimiento real sea apenas suficiente para recompensar a la sociedad en su conjunto por el esfuerzo realizado.34 A veces, por supuesto, un cambio en la vara de medir, especialmente si es imprevisto, puede beneficiar a un grupo a expensas del otro de forma desproporcionada a cualquier influencia que ejerza sobre el volumen de producción; pero la tendencia, en la medida en que el grupo activo anticipe un cambio, será la que he descrito. 8 Esto significa simplemente que la intensidad de la producción está determinada en gran medida, en las condiciones existentes, por la ganancia real anticipada del empresario . Sin embargo, este criterio es adecuado para la comunidad en su conjunto solo cuando el delicado ajuste de intereses no se ve perturbado por fluctuaciones en el patrón de valor.

8 Los intereses de las clases asalariadas y jornaleras, en la medida en que sus sueldos y salarios tiendan a ser más estables en valor monetario que en valor real, coincidirán con los del grupo capitalista inactivo. Los intereses del consumidor, en la medida en que pueda variar la distribución de sus recursos flotantes entre efectivo y bienes adquiridos con antelación al consumo, coincidirán con los del grupo capitalista activo; y sus decisiones, tomadas en su propio interés, pueden servir para reforzar el efecto de las de este último. Pero que los intereses de un mismo individuo a menudo sean los de uno de los grupos en una de sus funciones y los del otro en otra, no salva la situación ni afecta al argumento. Pues sus pérdidas en una función dependen solo infinitesimalmente de que personalmente se abstenga de actuar en su otra función. El hecho de que un hombre sea caníbal en casa y devorado en el exterior no lo compensa para hacerlo inocuo y seguro.

Pero existe una razón adicional, relacionada con la anterior, pero sin embargo distinta, por la que los métodos modernos de producción requieren un estándar estable; una razón que surge en cierta medida del carácter de la organización social descrita anteriormente, pero agravada por los métodos técnicos de los procesos productivos actuales. Con el desarrollo del comercio internacional, que implica grandes distancias entre35 El lugar de producción original y el lugar de consumo final, y con la creciente complejidad de los procesos técnicos de fabricación, el nivel de riesgo asociado a la producción y el tiempo durante el cual este riesgo debe asumirse son mucho mayores que en una comunidad relativamente pequeña e independiente. Incluso en la agricultura, si bien el riesgo para el consumidor se reduce al obtener suministros de diversas fuentes, que promedian las fluctuaciones estacionales, el riesgo para el productor agrícola aumenta, ya que, cuando su cosecha es inferior a sus expectativas en volumen, puede no ser compensado con un precio más alto. Este mayor riesgo es el precio que los productores deben pagar por las demás ventajas de un alto grado de especialización y por la variedad de sus mercados y fuentes de suministro.

La provisión de instalaciones adecuadas para asumir este riesgo a un costo moderado es uno de los mayores problemas de la vida económica moderna, y uno de los que hasta ahora se han resuelto de forma menos satisfactoria. Mantener la maquinaria productiva en funcionamiento continuo (y así evitar el desempleo) se simplificaría enormemente si se pudiera reducir este riesgo o si pudiéramos idear un mejor seguro contra él para el empresario individual .

Una parte considerable del riesgo surge de las fluctuaciones en el valor relativo de un producto en comparación con el de los productos en general durante el intervalo36 que debe transcurrir entre el inicio de la producción y el momento del consumo. Esta parte del riesgo es independiente de las fluctuaciones del dinero y debe abordarse con métodos que no nos ocupan aquí. Pero también existe un riesgo considerable que surge directamente de la inestabilidad del valor del dinero. Durante el largo proceso de producción, el mundo empresarial incurre en gastos monetarios —pagando salarios y otros gastos de producción— con la expectativa de recuperar este gasto vendiendo el producto posteriormente . Es decir, el mundo empresarial en su conjunto debe estar siempre en una posición en la que pueda ganar con un aumento de precio y perder con una caída. Le guste o no, la técnica de producción bajo un régimen de contrato monetario obliga al mundo empresarial a mantener siempre una fuerte posición especulativa; y si se resiste a mantener esta posición, el proceso productivo debe ralentizarse. El argumento no se ve afectado por el hecho de que existe un cierto grado de especialización de funciones dentro del mundo empresarial, en la medida en que el especulador profesional ayuda al productor propiamente dicho asumiendo una parte de su riesgo.

De esto se sigue, no sólo que la ocurrencia real de cambios de precios beneficia a algunas clases y perjudica a otras (lo que ha sido el tema de la primera sección de este capítulo), sino que un temor general a la caída de los precios puede inhibir el proceso productivo.37 En general. Si se prevé una caída de precios, no se encontrarán suficientes personas dispuestas a asumir riesgos y mantener una posición especulativa alcista, lo que significa que los empresarios se mostrarán reacios a embarcarse en largos procesos productivos que impliquen un desembolso de dinero mucho antes de su recuperación, de ahí el desempleo. La caída de precios perjudica a los empresarios ; en consecuencia, el temor a la caída de precios los lleva a protegerse restringiendo sus operaciones; sin embargo, la actividad de producción y el empleo dependen principalmente de la suma de sus estimaciones individuales del riesgo y de su disposición a asumirlo.

Existe un agravante adicional del caso, ya que una expectativa sobre la evolución de los precios tiende, si es ampliamente aceptada, a ser acumulativa en sus resultados hasta cierto punto. Si se espera que los precios suban y el mundo empresarial actúa según esta expectativa, ese mismo hecho provoca que suban temporalmente y, al confirmar la expectativa, la refuerza; y lo mismo ocurre si se espera que bajen. Por lo tanto, un impulso inicial relativamente débil puede ser suficiente para producir una fluctuación considerable.

Tres generaciones de economistas han reconocido que ciertas influencias producen un cambio progresivo y continuo en el valor del dinero, que otras producen en él un movimiento oscilatorio y que estas últimas actúan acumulativamente en sus etapas iniciales pero producen las condiciones para una reacción después de cierto tiempo.38 Pero sus investigaciones sobre los movimientos oscilatorios se han limitado, hasta hace poco, a la cuestión de qué tipo de causa es responsable del impulso inicial. Algunos se han sentido fascinados por la idea de que la causa inicial es siempre la misma y presenta una regularidad astronómica en los momentos de su aparición. Otros han sostenido, con mayor verosimilitud, que a veces opera una cosa y a veces otra.

Uno de los objetivos de este libro es insistir en que la mejor manera de curar esta enfermedad mortal del individualismo es asegurar que nunca exista ninguna expectativa segura de que los precios, en general, vayan a bajar o subir; y que tampoco exista un riesgo serio de que un movimiento, si ocurre, sea grande. Si, inesperada y accidentalmente, se produjera un movimiento moderado, la riqueza, aunque pudiera redistribuirse, no disminuiría por ello.

Obtener este resultado eliminando todas las posibles influencias que influyan en un movimiento inicial, ya sea que dichas influencias se encuentren solo en el cielo o en todas partes, parecería una empresa inútil. La solución residiría, más bien, en controlar el patrón de valor de tal manera que, siempre que ocurriera algo que, por sí solo, creara la expectativa de un cambio en el nivel general de precios, la autoridad reguladora tomara medidas para contrarrestar esta expectativa activando algún factor de tendencia contraria. Incluso si tal política no fuera del todo exitosa,39 ya sea para contrarrestar las expectativas o para evitar los movimientos reales, sería una mejora con respecto a la política de no hacer nada, mientras un patrón de valor, regido por causas aleatorias y deliberadamente alejado del control central, produce expectativas que paralizan o intoxican el gobierno de la producción.

* * * * *

Vemos, por lo tanto, que tanto el aumento como la caída de precios tienen sus desventajas características. La inflación que causa la primera implica injusticia para los individuos y las clases sociales, en particular para los inversores; y, por lo tanto, es desfavorable para el ahorro. La deflación, que causa la caída de precios, implica empobrecimiento de la mano de obra y de la empresa, al llevar a los empresarios a restringir la producción para evitar pérdidas; y, por lo tanto, es desastrosa para el empleo. Las contrapartes, por supuesto, también son ciertas: la deflación implica injusticia para los prestatarios y la inflación conduce a la sobreestimulación de la actividad industrial. Pero estos resultados no son tan marcados como los enfatizados anteriormente, porque los prestatarios están en mejor posición para protegerse de los peores efectos de la deflación que los prestamistas de los de la inflación, y porque la mano de obra está en mejor posición para protegerse del sobreesfuerzo en épocas de bonanza que del subempleo en épocas de adversidad.

Así, la inflación es injusta y la deflación es inconveniente. De las dos, quizás la deflación sea, si descartamos inflaciones exageradas como la de Alemania, la peor; porque es peor, en un mundo empobrecido, provocar desempleo que decepcionar al rentista . Pero no es necesario sopesar un mal con el otro. Es más fácil concordar en que ambos son males que deben evitarse. El capitalismo individualista actual, precisamente porque confía el ahorro al inversor individual y la producción al empresario individual, presupone una vara de medir estable del valor y no puede ser eficiente —quizás no pueda sobrevivir— sin ella.

Por estas graves causas, debemos liberarnos de la profunda desconfianza que existe contra la posibilidad de que la regulación del patrón de valor sea objeto de una decisión deliberada . Ya no podemos permitirnos dejarlo en la categoría en la que las características distintivas las poseen en distintos grados el clima, la tasa de natalidad y la Constitución: asuntos que se resuelven por causas naturales, son resultado de la acción individual de muchos individuos que actúan independientemente, o requieren una revolución para cambiarlos.

CAPÍTULO II
FINANZAS PÚBLICAS Y CAMBIOS EN EL VALOR DEL DINERO

I. La inflación como método de tributación

Un gobierno puede sobrevivir durante mucho tiempo, incluso el gobierno alemán o el gobierno ruso, imprimiendo papel moneda. Es decir, puede, por este medio, asegurar el control sobre recursos reales, recursos tan reales como los obtenidos mediante impuestos. El método es condenado, pero su eficacia, hasta cierto punto, debe admitirse. Un gobierno puede sobrevivir por este medio cuando no puede hacerlo con ningún otro. Es la forma de tributación que al público le resulta más difícil evadir y que incluso el gobierno más débil puede aplicar, cuando no puede imponer ninguna otra. De este carácter han sido las inflaciones progresivas y catastróficas practicadas en Europa Central y Oriental, a diferencia de las inflaciones limitadas y oscilatorias experimentadas, por ejemplo, en Gran Bretaña y Estados Unidos, que se han examinado en el capítulo anterior.

La teoría cuantitativa del dinero establece que la42 La cantidad de efectivo que la comunidad requiere, suponiendo que se establezcan ciertos hábitos comerciales y bancarios , y suponiendo también un nivel y distribución de riqueza dados, depende del nivel de precios. Si el consumo y la producción de bienes reales se mantienen inalterados, pero los precios y salarios se duplican, entonces se requiere el doble de efectivo para realizar las transacciones. Es absurdo negar la verdad de esto, debidamente explicada y matizada. La teoría infiere de esto que el valor real agregado de todo el papel moneda en circulación permanece más o menos igual, independientemente del número de unidades en circulación, siempre que los hábitos y la prosperidad de la gente no cambien; es decir, la comunidad conserva, en forma de efectivo, el control sobre una cantidad más o menos constante de riqueza real, lo que equivale a decir que la cantidad total de dinero en circulación tiene un poder adquisitivo más o menos fijo. 9

9 Véase también el Capítulo III, Sección I .

Supongamos que hay en circulación 9.000.000 de billetes, y que en conjunto tienen un valor equivalente a 36.000.000 de dólares oro. 10 Supongamos que el Gobierno imprime otros 3.000.000 de billetes, de modo que la cantidad de moneda es ahora de 12.000.000; entonces, de acuerdo con la teoría anterior, los 12.000.000 de billetes siguen siendo43 Solo equivalente a $36,000,000. En el primer caso, cada billete equivale a $4, y en el segundo, a $3. Por consiguiente, los 9,000,000 de billetes originalmente en poder del público ahora valen $27,000,000 en lugar de $36,000,000, y los 3,000,000 de billetes recién emitidos por el Gobierno valen $9,000,000. Así, mediante la impresión de los billetes adicionales, el Gobierno ha transferido del público a sí mismo una cantidad de recursos equivalente a $9,000,000, con el mismo éxito que si hubiera recaudado esta suma mediante impuestos.

Será más sencillo simplificar el argumento si ignoramos el hecho de que el valor del oro en términos de materias primas es en sí mismo fluctuante, y tratamos el valor de una moneda en términos de oro como una medida aproximada de su valor en términos de “recursos reales” en general.

¿Sobre quién ha recaído el impuesto? Claramente sobre los tenedores de los 9.000.000 de billetes originales, cuyos billetes ahora valen un 25% menos que antes. La inflación ha supuesto un impuesto del 25% para todos los tenedores de billetes, en proporción a sus tenencias. La carga del impuesto está bien repartida, es ineludible, su recaudación es gratuita y recae, de forma aproximada, en proporción a la riqueza de la víctima. No es de extrañar que sus ventajas superficiales hayan atraído a los ministros de Hacienda.

Temporalmente, el rendimiento del impuesto es incluso ligeramente mejor para el Gobierno que según el cálculo anterior. Pues los nuevos billetes pueden hacerse pasar inicialmente por el mismo valor que si solo hubiera 9 millones en total. Solo después de que los nuevos billetes entran en circulación y la gente empieza a gastarlos, se dan cuenta de que valen menos que antes.

¿Qué impide al Gobierno repetir este proceso una y otra vez? El lector debe observar que la emisión total de billetes sigue teniendo un valor de 36 millones de dólares. Por lo tanto, si el Gobierno imprime ahora otros 4 millones de billetes, habrá un total de 16 millones de billetes, que, según el mismo argumento anterior, valen 2,25 dólares cada uno en lugar de 3. Al emitir los 4 millones de billetes, el Gobierno, al igual que antes, ha transferido una cantidad de recursos equivalente a 9 millones de dólares del público a sí mismo. Los tenedores de billetes han sufrido nuevamente un impuesto del 25% proporcional a sus tenencias.

Al igual que otras formas de tributación, estas exacciones, si son excesivas y desproporcionadas con respecto a la riqueza de la comunidad, deben disminuir su prosperidad y rebajar su nivel de vida, de modo que, con un nivel de vida más bajo, el valor agregado de la moneda puede caer y aun así ser suficiente para todos. Sin embargo, este efecto no puede interferir mucho con la eficacia de la tributación inflacionaria. Incluso si el valor real agregado de la moneda disminuye por estas razones a la mitad o dos tercios de su valor anterior, lo que representa una tremenda disminución del nivel de vida, esto solo significa que la cantidad de billetes que el Gobierno debe emitir para obtener un resultado determinado debe aumentar proporcionalmente. Es cierto que, por este medio, el Gobierno aún puede asegurarse una gran parte del excedente disponible de la comunidad.

¿Acaso el público, en última instancia, no tiene remedio, ningún medio para protegerse contra estas ingeniosas depredaciones? Solo tiene un remedio: cambiar sus hábitos en el uso del dinero. La premisa inicial de nuestro argumento era que la comunidad no cambiaba sus hábitos en el uso del dinero.

La experiencia demuestra que, por lo general, el público tarda mucho en comprender la situación y aceptar la solución. De hecho, al principio puede haber un cambio de hábitos en la dirección equivocada, lo que en realidad facilita las operaciones del Gobierno. El público está tan acostumbrado a considerar el dinero como el estándar definitivo que, cuando los precios empiezan a subir, creyendo que el aumento debe ser temporal, tiende a acumular su dinero y a posponer las compras, con el resultado de que conserva en forma monetaria un mayor valor real agregado que antes. De igual manera, cuando la caída del valor real del dinero se refleja en los mercados de cambio, los extranjeros, pensando que la caída es anormal y temporal, compran el dinero con el fin de acumularlo.

Pero tarde o temprano llega la segunda fase. El público descubre que son los tenedores de billetes quienes pagan los impuestos y sufragan los gastos del gobierno, y empiezan a cambiar sus hábitos y a economizar en su tenencia de billetes. Pueden hacerlo de diversas maneras: (1) en lugar de mantener una parte de sus reservas finales en dinero, pueden gastarlo en objetos duraderos, joyas o46 bienes domésticos y mantener sus reservas en esta forma; (2) pueden reducir la cantidad de dinero en caja y dinero de bolsillo que conservan y el período promedio durante el cual lo hacen, 11 incluso a costa de grandes inconvenientes personales; y (3) pueden emplear dinero extranjero en muchas transacciones en las que hubiera sido más natural y conveniente usar el suyo propio.

En Moscú , la reticencia a guardar dinero, salvo por el menor tiempo posible, alcanzó en cierto momento una intensidad fantástica. Si un tendero vendía una libra de queso, corría con los rublos a toda velocidad al Mercado Central para reponer sus existencias cambiándolos por queso, para que no perdieran su valor antes de llegar; justificando así la previsión de los economistas al denominar al fenómeno «velocidad de circulación». En Viena, durante el período de colapso, proliferaron bancos de cambio en cada esquina, donde se podían cambiar coronas a francos de Zúrich en cuestión de minutos, evitando así el riesgo de pérdidas durante el trayecto hasta el banco habitual. Se convirtió en una ocurrencia oportuna alegar que un hombre prudente en un café que pidiera una cerveza debería pedir otra al mismo tiempo, incluso a costa de beberla tibia, para que el precio no subiera mientras tanto.

De esta manera, pueden operar con una cantidad de billetes con un valor real agregado considerablemente menor que antes. Por ejemplo, los billetes en circulación pasan a valer en total 20.000.000 de dólares en lugar de 36.000.000, con el resultado de que el siguiente impuesto inflacionario del Gobierno, que recae sobre una cantidad menor, debe ser a una tasa mayor para obtener una suma determinada.

Cuando el público se alarma más rápido de lo que puede cambiar sus hábitos y, en sus esfuerzos por evitar pérdidas, reduce la cantidad de recursos reales que tiene en forma de dinero por debajo del nivel de trabajo ,47 Al intentar cubrir sus necesidades diarias de efectivo mediante préstamos, se ven penalizados, como en Alemania en 1923, por tasas de interés monetarias exorbitantes. Estas tasas suben, como vimos en el capítulo anterior, hasta que el tipo de interés del dinero iguala o supera la tasa prevista de depreciación del mismo. De hecho, siempre es probable que, cuando el dinero se deprecia rápidamente, se produzcan períodos recurrentes de escasez de efectivo, ya que el público, en su afán por no acumular demasiado dinero, no podrá abastecerse ni siquiera del mínimo que necesitará en la práctica.

Si bien los economistas a veces han descrito estos fenómenos como un aumento en la velocidad de circulación debido a la pérdida de confianza en la moneda, creo que no existen muchos pasajes en la literatura económica donde se analice claramente el asunto. El artículo del profesor Cannan sobre “La aplicación del aparato de oferta y demanda a las unidades monetarias” ( Economic Journal , diciembre de 1921) es uno de los más destacados. Señala que la suposición común de que “la elasticidad de la demanda de dinero es la unidad” equivale a afirmar que una mera variación en la cantidad de dinero no afecta la disposición ni los hábitos del público como poseedores de poder adquisitivo en esa forma. Pero en casos extremos, esta suposición no se cumple; porque si lo hiciera, no habría límite a las sumas que el Gobierno podría extraer de48 el público por medio de la inflación. Por lo tanto, es inseguro asumir que la elasticidad de la demanda es necesariamente la unidad. El profesor Lehfeldt continuó esto en un número posterior del Economic Journal (diciembre de 1922) con un cálculo de la elasticidad real de la demanda de dinero en algunos casos recientes. Encontró que entre julio de 1920 y abril de 1922, la elasticidad de la demanda de dinero cayó a un promedio de aproximadamente 73 en Austria, 67 en Polonia y 5 en Alemania. Así, en las últimas etapas de la inflación, el aumento prodigioso en la velocidad de circulación puede tener tanto o más efecto en el aumento de precios y la depreciación de los intercambios que el aumento en el volumen de billetes. Las autoridades emisoras de billetes a menudo protestan contra lo que consideran el hecho injusto y anómalo de que los billetes caigan en valor más que en proporción a su mayor volumen. Sin embargo, no es nada de eso; No es más que el resultado de un único método para evadir una carga aplastante que queda al descubierto para el público, que descubre por sí mismo, antes que los financieros, que se puede eludir la ley de elasticidad unitaria en su demanda de dinero.

Sin embargo, es evidente que mientras el público utilice dinero, el Gobierno puede seguir recaudando recursos mediante la inflación. Además, las ventajas de usar dinero en la vida diaria son tan grandes que el público está dispuesto, en lugar de renunciar a ellas, a pagar el impuesto inflacionario, siempre que no se eleve a un nivel prohibitivo. Al igual que otras ventajas de la vida,49 El uso del dinero está sujeto a impuestos, y aunque por diversas razones esta forma particular de tributación resulta sumamente inconveniente, un gobierno puede obtener recursos mediante una práctica continua de inflación, incluso cuando la población en general lo prevé, a menos que las sumas que pretenda recaudar de esta manera sean excesivas. Así como se puede imponer un peaje por el uso de carreteras o un impuesto sobre el volumen de negocios por transacciones comerciales, lo mismo ocurre con el uso del dinero. Cuanto más altos sean el peaje y el impuesto, menor será el tráfico vial y, por lo tanto, menos dinero se transportará. Pero cierto tráfico es tan indispensable, ciertos negocios tan rentables, ciertos pagos en efectivo tan convenientes, que solo un gravamen muy elevado detendrá por completo todo el tráfico, todos los negocios, todos los pagos. Sin embargo, un gobierno debe recordar que, incluso si un impuesto no es prohibitivo, puede ser improductivo, y que una imposición media, en lugar de una extrema, generará la mayor ganancia.

Supongamos que la tasa de inflación es tal que el valor del dinero se reduce a la mitad cada año, y que el efectivo utilizado por el público para compras minoristas en tiendas se renueva 100 veces al año ( es decir, permanece en un bolsillo durante media semana en promedio); esto solo equivale a un impuesto sobre el volumen de negocios del 0.5% en cada transacción. El público pagará con gusto dicho impuesto antes que sufrir las molestias del trueque con tranvías y comerciantes. Incluso si el valor del dinero se reduce a la mitad.50 Cada mes, el público, al mantener su paga tan baja que la gira una vez al día en promedio en lugar de solo dos veces por semana, puede mantener el impuesto al equivalente a menos del 2% en cada transacción, o más precisamente, 4 peniques por libra. Por lo tanto, ni siquiera una tasa de depreciación tan elevada es suficiente para contrarrestar las ventajas de usar dinero en lugar de trueque en las pequeñas cosas de la vida diaria. Esta es la explicación de por qué, incluso en Alemania y Rusia, los billetes del gobierno se mantuvieron vigentes para muchas transacciones minoristas.

Sin embargo, para otros fines a los que se destina el dinero en una comunidad moderna, el impuesto inflacionario se vuelve prohibitivo mucho antes. Como reserva de valor, por ejemplo, el dinero se desecha rápidamente en cuanto se anticipa con seguridad una mayor depreciación. Como unidad de cuenta, para contratos y balances, se vuelve rápidamente inútil, aunque para tales fines el privilegio del dinero corriente como moneda de curso legal para la liquidación de deudas impide que se deseche tan pronto como debería.

En la última fase, cuando se ha descartado el uso del dinero de curso legal para todos los fines, salvo para gastos menores, la tributación inflacionaria finalmente se ha vencido a sí misma. Pues en ese caso, el valor total de la emisión de billetes, suficiente para satisfacer las necesidades mínimas del público, asciende a51 Una cifra relativamente insignificante que la cantidad de recursos que el gobierno puede esperar recaudar mediante una mayor inflación —sin llevarla al punto de que el dinero se desperdicie incluso en gastos menores— es correspondientemente pequeña. Así, al final, a menos que se emplee con moderación, este potente instrumento de exacción gubernamental se quiebra en manos de quienes lo utilizan, dejándolos, junto con el resto de su sistema fiscal, en la ruina total; del cual, en el vaivén de la vida económica de las naciones, puede resurgir un sistema reformado y admirable. El chervonetz de Moscú y la corona de Viena son ya unidades más estables que el franco o la lira.

Todas estas cuestiones pueden ilustrarse con las experiencias recientes de Alemania, Austria y Rusia. Las siguientes tablas muestran el valor en oro de los billetes emitidos por estos países en diversas fechas:

Alemania.	Volumen de billetes emitidos en Milliard Paper Marks.	Número de marcas de papel = 1 marca dorada.	Valor del billete emitido en Milliard Gold Marks.
Diciembre de 1920	81	17	4·8
Diciembre de 1921	122	46	2·7
Marzo de 1922	140	65	2·2
Junio de 1922	180	90	2·0
Septiembre de 1922	331	349	0·9
Diciembre de 1922	1.293	1.778	0·7
Febrero de 1923	2.266	11.200	0·2
Marzo de 1923	4.956	4.950	1·0
Junio de 1923	17.000	45.000	0·4
Agosto de 1923	116.000	1.000.000	0·116

Austria.	Volumen de billetes emitidos en Milliard Paper Krone.	Número de coronas de papel = 1 corona de oro.	Valor del billete emitido en millones de coronas oro.
Junio de 1920	17	27	620
Diciembre de 1920	30	70	430
Diciembre de 1921	174	533	326
Marzo de 1922	304	1.328	229
Junio de 1922	550	2.911	189
Septiembre de 1922	2.278	14.473	157
Diciembre de 1922	4.080	14.473	282
Marzo de 1923	4.238	14.363	295
Agosto de 1923	5.557	14.369	387

Rusia.	Volumen de billetes emitidos en miles de millones de rublos papel.	Número de rublos de papel B = 1 rublo de oro.	Valor del billete emitido en millones de rublos oro.
Enero de 1919	61	103	592
Enero de 1920	225	1.670	134
Enero de 1921	1.169	26.000	45
Enero de 1922	17.539	172.000	102 C
Marzo de 1922	48.535	1.060.000	46
Mayo de 1922	145.635	3.800.000	38 D
Julio de 1922	320.497	4.102.000	78
Octubre de 1922	815.486	6.964.000	117
Enero de 1923	2.138.711	15.790.000	135
Junio de 1923	8.050.000	97.690.000	82 E

B Cifras del “Gosplan” de 1923, cifras del Instituto Económico de Moscú anteriormente.

C El aumento se debe a la reintroducción del uso del dinero en las transacciones estatales como resultado de la Nueva Política Económica.

D Punto más bajo alcanzado.

La disminución puede atribuirse a la introducción del chervonetz (véase pág. 57 más abajo).

Las características de cada fase se aprecian claramente. Las tablas muestran, en primer lugar, la rapidez con la que, durante el período de colapso, se depreció el valor de la...53 El valor del dinero supera la tasa de inflación de su volumen. Durante el colapso del marco alemán a partir de diciembre de 1920, la tasa de depreciación avanzó durante algún tiempo aproximadamente al doble de rápido que la de la inflación, y finalmente para junio de 1923, cuando el volumen de la emisión de billetes se había multiplicado por 200 en comparación con diciembre de 1920, el valor de un marco de papel se había desplomado por 2500. Las cifras dadas anteriormente para Austria comienzan en una etapa bastante posterior de la debacle . Pero si equiparamos Austria en junio de 1920 con Alemania en diciembre de 1920, el desarrollo de los acontecimientos entre esa fecha y septiembre de 1922 es aproximadamente comparable al de Alemania entre diciembre de 1920 y mayo de 1923. Las cifras para Rusia entre enero de 1919 y principios de 1923 también presentan las mismas características generales.

Todas estas tablas comienzan después de que ya se hubiera producido una depreciación considerable y el valor en oro de la emisión total de billetes hubiera caído considerablemente por debajo de lo normal. 12 Sin embargo, sus primeras entradas pertenecen al período en el que aún se anticipaba ampliamente una posible recuperación y el público en general no había comprendido en absoluto lo que les esperaba. Indican que, a medida que la situación evoluciona a partir de este punto y se descarta el uso del dinero, excepto para las transacciones minoristas, el valor agregado de la emisión de billetes disminuye aproximadamente en cuatro quintos. Como resultado54 En caso de pánico o depresión extremos, puede producirse una nueva caída por un tiempo; pero, a menos que se deseche el dinero por completo, eventualmente se alcanza un mínimo desde el cual la circunstancia menos favorable provocará una recuperación brusca.

Se estimaba que el valor de la moneda alemana de antes de la guerra era de unos 6.000 millones de marcos oro (300.000.000 de libras), o casi 5 libras por persona .

La recuperación temporal en Alemania tras el colapso de febrero de 1923 demostró cómo puede llegar un momento en que, si se mantiene el uso del dinero, se toque fondo y se cree una situación técnica que permita cierta recuperación. Cuando el valor en oro de la moneda ha caído a un nivel muy bajo, es fácil para el Gobierno, si dispone de recursos externos, brindar el apoyo suficiente para evitar que el tipo de cambio siga cayendo por el momento. Y dado que para entonces el público habrá llevado sus intentos de economizar el uso del dinero a un punto tan inconveniente que será impracticable, incluso una leve disminución de su desconfianza sobre el valor futuro del dinero conducirá a un aumento en su uso; con el resultado de que el valor agregado de la emisión de billetes tenderá a recuperarse. Para febrero de 1923, estas condiciones se daban en Alemania en gran medida. El Gobierno alemán logró en dos meses, frente a condiciones políticas sumamente adversas, duplicar el valor de cambio del marco, a la vez que duplicaba con creces la circulación de billetes. Aun así, el valor en oro de los billetes emitidos sólo volvió a ser el que había sido seis meses antes; y si55 Incluso si se hubiera restablecido un grado moderado de confianza, habría sido posible elevar el valor de los billetes en circulación en Alemania hasta, digamos, 2 mil millones de marcos oro (100 millones de libras esterlinas), que probablemente sea la cifra más baja en la que puede mantenerse permanentemente, a menos que todos se sometan a una incomodidad intolerable en sus esfuerzos por mantener la menor cantidad de dinero posible. Por cierto, durante el período de recuperación, el Gobierno puede recuperar, mediante la emisión de billetes, el control de una cantidad considerable de recursos reales.

En Austria, donde, en el momento de escribir estas líneas, el tipo de cambio estaba estabilizado desde hacía un año, se ha observado el mismo fenómeno con el crecimiento de la confianza: el valor en oro de los billetes emitidos ha aumentado casi dos veces y media el punto más bajo alcanzado en septiembre de 1922. El hecho de la estabilización, con ayuda extranjera, ha permitido, al aumentar la confianza, este aumento de la emisión de billetes sin poner en peligro la estabilización y probablemente permitirá con el tiempo un aumento sustancial adicional.

Incluso en Rusia parece haberse alcanzado una especie de equilibrio. Allí, la última fase se había presentado a mediados de 1922, cuando una inflación decuplicada en seis meses 13 redujo el valor total de la emisión de billetes por debajo de los 4 millones de libras, lo que claramente no podía56 Ser adecuado para las transacciones comerciales de Rusia, incluso en su situación actual. Se llegó a un punto en que se prescindió por completo del uso de rublos en papel. Por esa fecha, tuve la oportunidad de conversar en Génova con algunos financieros soviéticos. Siempre habían sido más conscientes y deliberados que otros en su política monetaria. Sostenían entonces que, con la ayuda de la obligación legal de emplear rublos en papel para ciertos tipos de transacciones, estos podrían mantenerse siempre en circulación hasta un cierto valor real mínimo , por muy seguro que estuviera el público de su inutilidad final. Según este cálculo, siempre sería posible recaudar (digamos) entre 3.000.000 y 4.000.000 de libras esterlinas al año mediante este método, aunque el valor del rublo en papel se devalúe regularmente a un ritmo de diez o cien veces al año (eliminándose uno o más ceros anualmente para facilitar el cálculo). Durante el año siguiente, de hecho, obtuvieron resultados mucho mejores y, al reducir la tasa de inflación a una cifra apenas superior al 100 % trimestral, lograron elevar el valor total de la emisión de billetes a más del doble del punto más bajo alcanzado. Parece que se recaudó el equivalente a unos 15 millones de libras esterlinas durante el año (abril de 1922-abril de 1923) por este medio para cubrir los gastos del gobierno, a costa de tener que eliminar solo un cero de la moneda.57 ¡Unidad para todo el año! 14 Al mismo tiempo, para proporcionar una reserva de valor fiable y una base para el comercio exterior, el gobierno soviético introdujo en diciembre de 1922 una nueva unidad monetaria (el chervonetz, o ducado de oro), libremente convertible según los principios del tipo de cambio de la libra esterlina, junto con el rublo en papel, que seguía siendo indispensable como instrumento tributario. Hasta la fecha, este nuevo billete se ha mantenido respetable. Para agosto de 1923, su circulación había ascendido a casi 16.000.000, con un valor aproximado de 16.000.000 de libras esterlinas, y su valor de cambio se había mantenido estable, ya que el Banco Estatal se comprometió a convertir el chervonetz a la paridad con la libra esterlina. 15 Así, a mediados de 1923, el valor agregado de las emisiones de billetes rusos, tanto de dinero bueno como malo, había ascendido a la sustancial cifra de £25.000.000, en comparación con apenas £4.000.000 en la fecha de la Conferencia de Génova en mayo de 1922, lo que indicaba el retorno de la confianza y la58 Reinauguración de un régimen monetario . Rusia ofrece un ejemplo ilustrativo (al menos por el momento) de una moneda sólida para transacciones importantes, junto con el cambio para la vida diaria, cuya depreciación progresiva simplemente representa una tasa de impuesto sobre el volumen de negocios bastante aceptable.

La experiencia reciente parece demostrar en todas partes que es posible inflar un 100 por ciento cada tres meses sin eliminar por completo el uso del dinero en las transacciones minoristas, pero que permitirse una tasa de inflación mayor que ésta sólo puede hacerse con el peligro de un colapso total.

14 El Gobierno soviético siempre ha considerado, con toda franqueza, la inflación monetaria como un instrumento de imposición, y ha calculado que el poder adquisitivo asegurado al Estado por este medio ha ascendido en el pasado a las siguientes sumas:

1918	525	millones de rublos oro
1919	380	„ „ „
1920	186	„ „ „
1921	143	„ „ „
1922 (enero a marzo)	58	„ „ „

o (digamos) £130.000.000 en total.

Hasta ahora , el chervonetz se ha vendido generalmente con una prima pequeña, siendo los precios:

15 de marzo de 1923	cap. 1 = £1,07
17 de abril de 1923	cap. 1 = £1,05
15 de junio de 1923	cap. 1 = £0,94
27 de julio de 1923	cap. 1 = £1,05

El colapso de la moneda alemana, principal causa de la caída del gobierno del Dr. Cuno en agosto de 1923, se debió, no tanto a la imposición de impuestos por inflación —pues esta venía ocurriendo desde hacía años—, sino a un aumento de la tasa de inflación hasta un nivel casi prohibitivo para las transacciones diarias y bastante destructivo para el dinero de curso legal como unidad de cuenta. Hemos visto que lo que afecta al uso del dinero en las transacciones minoristas cotidianas es la tasa de depreciación, más que la magnitud absoluta de esta en comparación con una fecha anterior.

A mediados de 1922, calculé, de forma muy aproximada, que el gobierno alemán llevaba algún tiempo obteniendo el equivalente a entre 75 y 100 millones de libras esterlinas anuales mediante la impresión de moneda. Hasta entonces, sin embargo, una proporción sustancial de estos ingresos se había obtenido mediante la compra de billetes de marcos por parte de extranjeros especuladores. No obstante, el propio público alemán probablemente había pagado más de 50 millones de libras esterlinas anuales en esta forma de impuestos. Dado que la emisión de billetes alemanes aún valía 240 millones de libras esterlinas,59 Tan recientemente como diciembre de 1920 (véase la tabla de la pág. 51) y no había caído por debajo de £100.000.000 incluso a mediados de 1922, la tasa de depreciación representada por lo anterior, si bien suficientemente desastrosa para el marco como reserva de valor o como unidad de cuenta, no había sido en absoluto prohibitiva para su uso continuo en la vida cotidiana. Sin embargo, en la segunda mitad de 1922, el público aprendió a hacer suficientes economías adicionales en el uso del marco como dinero para reducir el valor total de la emisión de billetes a aproximadamente £60.000.000. El primer efecto de la ocupación del Ruhr fue, como hemos visto anteriormente ( pág. 54 ), reducir la emisión de billetes por debajo del mínimo al que el público podía ajustar sus hábitos, lo que resultó en la recuperación temporal de marzo de 1923. No obstante, a mediados de 1923, el público pudo arreglárselas con una emisión de billetes por un valor aproximado de £20.000.000. Durante todo este tiempo, el gobierno alemán había seguido recaudando recursos equivalentes a alrededor de 1.000.000 de libras esterlinas por semana mediante la impresión de billetes, lo que significaba una depreciación del 5 por ciento semanal incluso si el público no había podido reducir más el valor de la emisión total de billetes, y llegó en la práctica a alrededor del 10 por ciento semanal, lo que permitió aún más economías en el uso del marco monetario.

Pero los gastos de la resistencia del Ruhr, sumados al colapso total de otras fuentes de impuestos, llevaron, en mayo y junio de 1923, a que el Gobierno recaudara el equivalente, en primer lugar, a 2.000.000 de libras.60 y luego £3,000,000 a la semana mediante la impresión de billetes. Con una emisión de billetes, cuyo valor total se había desplomado para entonces a unos £20,000,000, esto estaba llevando la tributación inflacionaria a un punto absurdo y suicida. La desorganización social, resultante de un rápido movimiento para prescindir por completo del marco, resultó rápidamente en la caída del Dr. Cuno. 16 El clímax se alcanzó cuando, en los últimos días del Dr. Cuno, el Gobierno duplicó la emisión de billetes en una semana y recaudó el equivalente a £3,000,000 en ese período de una emisión de billetes con un valor total de unos £4,000,000, una actuación que superó con creces las extravagancias más descabelladas del Soviet.

Es necesario admitir que la incapacidad del Dr. Cuno para controlar la incompetencia en el Tesoro y el Reichsbank fue inevitablemente la causa de esto. Durante este período catastrófico, los responsables de la política financiera alemana no hicieron nada sensato ni mostraron la menor comprensión de lo que estaba sucediendo. Las ganancias de la impresión de billetes ni siquiera estaban monopolizadas por el Gobierno, y el Sr. Havenstein continuó permitiendo que los bancos alemanes participaran de ellas, descontando sus letras en el Reichsbank a una tasa de descuento muy inferior a la tasa de depreciación. Solo a finales de agosto de 1923, el Reichsbank comenzó a exigir a los prestatarios que compensaran, al reembolsar el préstamo, un porcentaje de la pérdida debida a la depreciación de los marcos prestados (calculada según el tipo de cambio del dólar) durante su vigencia.

Para cuando se publique este libro, los sucesores del Dr. Cuno podrían haber resuelto, o no, el problema que enfrentaban. Sea como fuere, la restauración de una unidad de cuenta útil parece ser el primer paso. Este es un paso previo necesario para que el sistema financiero alemán escape del círculo vicioso en el que se mueve actualmente. El Gobierno no puede introducir una moneda sólida porque, en61 En ausencia de otros ingresos, la impresión de una moneda inestable es la única forma de subsistir. Sin embargo, una unidad de cuenta útil es un prerrequisito para la recaudación de las fuentes normales de ingresos. Por lo tanto, lo mejor es conformarse durante un tiempo con una moneda inestable como fuente de ingresos, pero introducir de inmediato una unidad de cuenta estable (cuya relación con la moneda inestable podría fijarse oficialmente diaria o semanalmente) como paso previo al restablecimiento de las fuentes normales de ingresos.

La historia reciente de las finanzas alemanas puede resumirse así. La dependencia de los impuestos inflacionarios, si bien extremadamente productivos para el erario público en sus etapas iniciales, especialmente mientras el especulador extranjero aún compraba marcos, gradualmente desmanteló el marco como unidad de cuenta útil, uno de cuyos efectos fue volver improductiva la mayor parte del resto de la maquinaria recaudadora de ingresos, ya que la mayoría de los impuestos se cobraban necesariamente con cierto intervalo de tiempo antes de su recaudación. La insuficiencia del resto de los ingresos hizo al Tesoro cada vez más dependiente de la inflación, hasta que finalmente el uso del dinero de curso legal fue tan abandonado por el público que incluso el impuesto inflacionario dejó de ser productivo y el Gobierno se vio amenazado por una quiebra literal. En esta etapa, la organización fiscal del país había sido destruida por completo y su situación social y62 La organización económica estaba tan gravemente desordenada, como en Rusia dieciocho meses antes, que era un problema complejo idear maneras y medios para que el Gobierno pudiera sobrevivir durante el período de transición mientras se reconstruía el mecanismo normal de recaudación de ingresos, especialmente ante la lucha con Francia que se desarrollaba simultáneamente. Sin embargo, el problema no es insoluble; se podrían hacer muchas sugerencias; y sin duda, con el tiempo se encontrará una solución.

* * * * *

Es común hablar como si, cuando un gobierno se financia con la inflación, la gente del país evitara pagar impuestos. Hemos visto que no es así. Lo que se recauda imprimiendo billetes se le quita al público tanto como un impuesto a la cerveza o un impuesto sobre la renta. Lo que un gobierno gasta, lo paga el público. No existe el déficit no cubierto. Pero en algunos países parece posible complacer y contentar al público, al menos temporalmente, dándoles, a cambio de los impuestos que pagan, recibos finamente grabados en papel con filigrana. Los recibos del impuesto sobre la renta, que en Inglaterra recibimos del agrimensor, los tiramos a la papelera; en Alemania los llaman billetes de banco y los guardan en sus carteras; en Francia se llaman Rentas y se guardan en la caja fuerte familiar.

II. Depreciación de la moneda versus gravamen al capital

En la sección anterior, vimos hasta qué punto un gobierno puede aprovechar la inflación monetaria para obtener ingresos y cubrir sus gastos. Pero existe una segunda manera en que la inflación ayuda a un gobierno a cubrir sus gastos, a saber, reduciendo la carga de sus pasivos preexistentes, siempre que se hayan fijado en términos monetarios. Estos pasivos consisten, principalmente, en la deuda interna. Cada nivel de depreciación implica, obviamente, una reducción de los derechos reales de los tenedores de rentas frente a su gobierno.

Sería demasiado cínico suponer que, para asegurar las ventajas analizadas en esta sección, los gobiernos (excepto, posiblemente, el gobierno ruso) deprecian sus monedas a propósito . Por regla general, se ven, o se consideran, obligados a ello por sus necesidades. Las necesidades del Tesoro para hacer frente a gastos excepcionales repentinos —para una guerra o para pagar las consecuencias de una derrota— probablemente sean la causa original de una inflación, al menos temporal . Pero la razón más convincente para la depreciación permanente , es decir, la devaluación , o la política de fijar el valor de la moneda permanentemente al nivel bajo al que una emergencia temporal la ha llevado, generalmente se encuentra en el hecho de que una restauración de la moneda a su valor anterior elevaría la tasa anual recurrente.64 la carga de los cargos fijos de la Deuda Nacional a un nivel insoportable.

Sin embargo, existe una alternativa a la devaluación en tales casos, siempre que quienes se oponen a ella estén dispuestos a afrontarla a tiempo, lo que generalmente no es el caso: un gravamen al capital. El propósito de esta sección es exponer claramente el carácter alternativo de estos dos métodos para moderar las reclamaciones del rentista , cuando las obligaciones contractuales del Estado, fijadas en términos monetarios, han alcanzado una proporción excesiva de la renta nacional.

Los elementos activos y trabajadores de ninguna comunidad, antigua o moderna, consentirían en entregar a la clase rentista o a los tenedores de bonos más de una cierta proporción del fruto de su trabajo. Cuando la deuda acumulada exige más de una proporción tolerable, generalmente se ha buscado alivio mediante uno u otro de dos de los tres métodos posibles. El primero es el repudio. Pero, salvo como complemento de la revolución, este método es demasiado burdo, demasiado deliberado y demasiado obvio en sus efectos. Las víctimas se dan cuenta de inmediato y claman demasiado fuerte; por lo que, en ausencia de la revolución, esta solución puede descartarse por el momento, en lo que respecta a la deuda interna , en Europa Occidental.

El segundo método es la depreciación monetaria, que se convierte en devaluación cuando se fija y confirma por ley. En los países europeos recientemente beligerantes, se ha adoptado este recurso.65 Ya a una escala que reduce la carga real de la deuda entre un 50 y un 100 por ciento. En Alemania, la deuda nacional ha sido prácticamente aniquilada por estos medios, y los tenedores de bonos lo han perdido todo. En Francia, la carga real de la deuda es menos de un tercio de lo que sería si el franco estuviera a la par; y en Italia, solo una cuarta parte. Los poseedores de pequeños ahorros sufren en silencio, como demuestra la experiencia, estas enormes depredaciones, cuando habrían derrocado a un gobierno que les hubiera quitado una fracción de la cantidad con instrumentos más deliberados, pero más justos.

Este hecho, sin embargo, difícilmente puede justificar tal recurso por sus méritos. Sus males indirectos son numerosos. En lugar de dividir la carga entre todas las clases de propietarios de riqueza según una escala graduada, la transfiere íntegramente a los propietarios de acciones con renta fija, libera al capitalista emprendedor e incluso lo enriquece, y afecta por igual a los pequeños ahorros que a las grandes fortunas. Sigue la línea de menor resistencia, y la responsabilidad no puede recaer en los individuos. Es, por así decirlo, el remedio natural, que entra en acción silenciosa cuando el cuerpo político se niega a curarse a sí mismo.

El recurso restante, el científico, el impuesto de capital, nunca se ha probado a gran escala; y quizá nunca lo haga. Es el método racional, el deliberado. Pero es difícil de explicar y provoca fuertes prejuicios al surgir.66 En conflicto con los instintos profundos que protegen el amor al dinero. A menos que el paciente comprenda y apruebe su propósito, no se someterá a una operación quirúrgica tan severa.

Una vez que la depreciación monetaria haya surtido efecto, no recomendaría la política imprudente, y probablemente impracticable, de desandar el camino con la ayuda de un gravamen al capital. Pero si ha quedado claro que las reclamaciones del tenedor de bonos superan la capacidad del contribuyente, y si aún hay tiempo para elegir entre las políticas de un gravamen y de una mayor depreciación, el gravamen sin duda debe preferirse por razones tanto de conveniencia como de justicia. Es una objeción abrumadora al método de depreciación monetaria, en comparación con el del gravamen, que recaiga exclusivamente sobre personas cuya riqueza reside en derechos sobre moneda de curso legal, y que estos son generalmente, entre los capitalistas, los capitalistas más pobres. Es completamente desigual; recae tanto sobre los pequeños ahorros como sobre los grandes; y, por cierto, beneficia a la clase emprendedora capitalista por las razones explicadas en el Capítulo I. Desafortunadamente, los pequeños ahorradores, quienes más tienen que perder con la depreciación monetaria, son precisamente el tipo de personas conservadoras que se alarman más por un gravamen al capital. Mientras que, por otro lado, la clase emprendedora obviamente debe preferir la depreciación, que no los afecta mucho y, de hecho, puede enriquecerlos. Es la combinación de estas dos fuerzas la que...67 En general, provocará que un país prefiera los cursos inequitativos y desastrosos de la depreciación monetaria a la deliberación científica de un impuesto.

Existe una respetable e influyente corriente de opinión que, repudiando con vehemencia la adopción de cualquiera de los dos expedientes, arremete por igual contra las devaluaciones y los gravámenes, argumentando que violan la inviolable santidad del contrato; o mejor dicho, del interés creado, pues la alteración de la moneda de curso legal y la imposición de un impuesto sobre la propiedad no son en absoluto ilegales ni contrarias a la jurisprudencia. Sin embargo, estas personas, al pasar por alto uno de los principios sociales más importantes, a saber, la distinción fundamental entre el derecho del individuo a repudiar el contrato y el derecho del Estado a controlar el interés creado, son los peores enemigos de lo que pretenden preservar. Pues nada puede preservar la integridad del contrato entre individuos, excepto una autoridad discrecional del Estado para revisar lo que se ha vuelto intolerable. El poder de la usura ininterrumpida es demasiado grande. Si la acumulación de intereses creados creciera sin atenuación durante muchas generaciones, la mitad de la población no sería mejor que esclava de la otra mitad. Tampoco se puede permitir que el hecho de que en tiempos de guerra sea más fácil para el Estado endeudarse que gravar esclavice permanentemente al contribuyente al tenedor de bonos. Quienes insisten en que en estos asuntos el Estado está exactamente en la misma posición que el individuo, si se salen con la suya, rendirán68 imposible la continuidad de una sociedad individualista, cuya existencia depende de la moderación.

Estas conclusiones podrían considerarse obvias si la experiencia no mostrara que muchos banqueros conservadores consideran más acorde con su profesión, y también una forma de pensar económica, desviar el debate público sobre temas financieros del plano lógico a un supuesto plano "moral", es decir, un ámbito de pensamiento donde los intereses creados pueden prevalecer sobre el bien común sin mayor debate. Sin embargo, esto los convierte en guías poco fiables en una época de transición peligrosa. El Estado nunca debe descuidar la importancia de actuar en asuntos ordinarios para promover la certidumbre y la seguridad en los negocios. Pero cuando se toman grandes decisiones, el Estado es un organismo soberano cuyo propósito es promover el mayor bien común. Por lo tanto, cuando entramos en el ámbito de la acción estatal, todo debe considerarse y sopesarse según sus méritos. Los cambios en los impuestos de sucesiones, el impuesto sobre la renta, la tenencia de la tierra, las licencias, las leyes de caza, el establecimiento de la Iglesia, los derechos feudales, la esclavitud, etc., a lo largo de los siglos, han recibido las mismas denuncias por parte de los absolutistas del contrato, quienes son los verdaderos padres de la Revolución.

En nuestro propio país, la cuestión del impuesto al capital depende, para su respuesta, de si el gran aumento de los créditos de los tenedores de bonos, que surge del hecho de que era más fácil, y quizás más conveniente, recaudar una gran parte de los costos actuales de69 La guerra mediante préstamos, en lugar de impuestos, es más de lo que el contribuyente puede, a largo plazo, soportar. Los altos niveles de los impuestos de sucesión y de los impuestos sobre la renta y los superimpuestos sobre las rentas no laborales, que reducen sustancialmente la rentabilidad neta del tenedor de bonos, 17 modifican la situación. Sin embargo, inmediatamente después de la guerra, cuando parecía que el presupuesto normal difícilmente podía equilibrarse sin un nivel impositivo, del cual un impuesto sobre las rentas laborales a una tasa estándar de entre 6 y 10 chelines por libra sería típico, un impuesto pareció ser necesario. Actualmente, la situación es bastante más dudosa. Aún no es posible saber cómo funcionará el presupuesto normal, y mucho depende del nivel en que se estabilicen los precios de la libra esterlina. Si el nivel de los precios de la libra esterlina disminuye significativamente, ya sea en cumplimiento de una política de restauración de la antigua paridad del oro o por cualquier otra razón, podría requerirse un impuesto. Sin embargo, si los precios de la libra esterlina se estabilizan entre un 80 % y un 100 % por encima del nivel de preguerra —un acuerdo probablemente deseable por otros motivos— y si se restablece la prosperidad progresiva del país, quizás podamos equilibrar nuestros presupuestos futuros sin impuestos opresivos sobre la renta del trabajo, ni tampoco sin un impuesto. Un impuesto es, desde un punto de vista práctico, perfectamente factible y no presenta mayores objeciones que cualquier otro impuesto nuevo de magnitud similar.70 Sin embargo, como todos los nuevos impuestos, no puede introducirse sin fricciones y, por lo tanto, apenas vale la pena defenderlo por sí mismo, simplemente como sustituto de un impuesto existente de incidencia similar. Debe considerarse el método más justo y conveniente para ajustar la carga tributaria entre las acumulaciones pasadas y los frutos de los esfuerzos actuales, siempre que, a juicio general del país, el desaliento a estos últimos sea excesivo. Un impuesto debe evaluarse, no por sí mismo, sino en relación con las alternativas viables. La experiencia demuestra con gran certeza que, a la larga, la parte activa de la comunidad no se someterá a pagar demasiado a los intereses creados, y, si el ajuste necesario no se realiza de una manera, se hará de otra, probablemente mediante la depreciación de la moneda.

El rendimiento neto para el rentista francés es más del 6 por ciento; el de los británicos, no mucho más allá del 3 por ciento .

En varios países, la carga actual de la deuda interna hace que la devaluación sea inevitable y segura, tarde o temprano. Bastará ilustrar el caso con la situación de Francia, cuna del absolutismo de todo tipo y, por ende, tarde o temprano, del bouleversement . Las finanzas de Humpty Dumpty son las siguientes:

A finales de 1922, la deuda interna de Francia, excluyendo su deuda externa, superaba los 250 mil millones de francos. Los nuevos préstamos presupuestados para el período siguiente, junto con los préstamos de la cuenta de reconstrucción garantizados por el Gobierno, podrían elevar esta cifra a la cifra cercana.71 de 300 mil millones para fines de 1923. El servicio de esta deuda absorberá cerca de 18 mil millones por año. Los ingresos normales totales bajo el Presupuesto provisional 18 para 1923 se estiman en alrededor de 23 mil millones. Es decir, el servicio de la deuda absorberá en breve, al valor del franco corriente a principios de 1923, casi todo el producto de los impuestos. Dado que otros gastos gubernamentales en el presupuesto ordinario ( es decir , excluyendo las pensiones de guerra y los gastos futuros en reconstrucción) no pueden ser inferiores a 12 mil millones por año, se deduce que, incluso en la improbable hipótesis de que el gasto adicional en el presupuesto extraordinario después de 1923 sea pagado por Alemania, el producto de los impuestos debe aumentarse permanentemente en un 30 por ciento para que ambos fines se cumplan. Sin embargo, si el franco se depreciara a (digamos) 100 por libra esterlina, el presupuesto ordinario podría equilibrarse tomando un poco más de los ingresos reales del país que en 1922.

18 Las previsiones sobre el resultado final del año cambian con frecuencia y pueden diferir ligeramente de las anteriores, aunque no lo suficiente como para afectar al argumento. El señor de Lasteyrie ha señalado recientemente con orgullo cómo la mayor depreciación del franco, desde que presentó su presupuesto, ya está mejorando los ingresos medidos en francos.

En estas circunstancias, será difícil, si no imposible, evitar la sutil ayuda de una mayor depreciación. ¿Qué decir, entonces, de quienes aún discuten seriamente el proyecto de restaurar el franco a su paridad anterior? En tal caso, la ya intolerable carga de los derechos del rentista...72 Se triplicaría. Es impensable que el contribuyente francés se sometiera. Incluso si el franco volviera a su paridad por milagro, no podría mantenerse allí. Una nueva inflación, debida a la insuficiencia de la recaudación fiscal, debería impulsarlo de nuevo a la baja. Sin embargo, he supuesto la cancelación de toda la deuda externa francesa y la asunción por parte de Alemania de las cargas del presupuesto extraordinario después de 1923, una suposición que no se justifica con las expectativas actuales. Estos hechos por sí solos confirman que el franco no podrá recuperar su valor anterior.

Francia debe llegar a su debido tiempo a un compromiso entre el aumento de los impuestos, la disminución del gasto y la reducción de lo que debe a sus rentistas . No me cabe duda de que el público francés, como lo ha hecho hasta ahora, considerará una mayor depreciación —atribuyéndola a la "mala voluntad" de Alemania o al maquiavelismo financiero de Londres y Nueva York— mucho más conservadora, ortodoxa y en beneficio de los pequeños ahorradores que un impuesto al capital correctamente establecido, de cuya indignación el Ministerio de Hacienda francés no podría escapar fácilmente.

Si miramos hacia adelante, apartando la vista de los vaivenes que pueden hacer o deshacer fortunas mientras tanto, el nivel del franco se determinará a largo plazo no por la especulación ni por la balanza comercial, ni siquiera por el resultado de la crisis del Ruhr.73 Aventura, sino por la proporción de sus ingresos ganados que el contribuyente francés permita que se le quite para pagar las deudas del rentista francés . El tipo de cambio del franco seguirá bajando hasta que el valor de los francos adeudados al rentista haya descendido a una proporción de la renta nacional acorde con las costumbres y la mentalidad del país.

CAPÍTULO III
LA TEORÍA DEL DINERO Y DE LOS CAMBIOS EXTERIORES

Las consecuencias nefastas de la inestabilidad del patrón de valor se han descrito suficientemente. En este capítulo 19 debemos sentar las bases teóricas de las sugerencias prácticas de los capítulos finales. La mayoría de los tratados académicos sobre teoría monetaria se han basado, hasta hace poco, en la premisa tan firme de un régimen de patrón oro que deben adaptarse al régimen actual de patrones de papel mutuamente inconvertibles.

19 Partes de este capítulo plantean, inevitablemente, cuestiones de mucha mayor dificultad para el profano que el resto del libro. El lector cuyo interés en los fundamentos teóricos sea secundario puede pasar al siguiente tema.

I. La teoría cuantitativa del dinero

Esta teoría es fundamental. Su correspondencia con los hechos es incuestionable. 20 Sin embargo, a menudo se la enuncia y se tergiversa. La de Goschen75 El dicho de hace sesenta años de que “hay muchas personas que no pueden oír afirmar la relación entre el nivel de precios y el volumen de moneda sin sentir una sensación parecida a la irritación”, sigue siendo válido.

20 “La teoría cuantitativa se defiende y se opone a menudo como si se tratara de un conjunto definido de proposiciones que deben ser verdaderas o falsas. Pero, de hecho, las fórmulas empleadas en la exposición de dicha teoría son simplemente mecanismos que nos permiten reunir de forma ordenada las principales causas que determinan el valor del dinero” (Pigou).

La teoría se basa en que el dinero, como tal, no tiene otra utilidad que la derivada de su valor de cambio, es decir, de la utilidad de las cosas que puede comprar. Los objetos de valor distintos del dinero tienen una utilidad en sí mismos. Siempre que sean divisibles y transferibles, la suma total de esta utilidad aumenta con su cantidad; no aumentará en proporción total a la cantidad, pero sí aumenta hasta la saciedad.

Si un artículo se utiliza como dinero, como el oro, que tiene una utilidad intrínseca para otros fines, además de su uso como dinero, el enunciado estricto de la teoría, aunque fundamentalmente inalterado, resulta un poco complicado. En las circunstancias actuales, podemos excusarnos por esta complicación. Un billete no tiene ninguna utilidad en sí mismo y carece por completo de valor, salvo por el poder adquisitivo que tiene como dinero.

En consecuencia, lo que el público necesita no son tantas onzas, ni tantas yardas cuadradas, ni siquiera tantas libras esterlinas en billetes, sino una cantidad suficiente para cubrir el salario de una semana, pagar sus facturas o cubrir sus probables gastos de viaje o de compras. Cuando la gente se encuentra con más efectivo del que necesita para tales fines, se deshace del excedente comprando bienes o inversiones, o76 dejándolo para que un banco lo emplee o, posiblemente, aumentando sus reservas acumuladas. Así, la cantidad de billetes que el público suele tener a mano está determinada por la cantidad de poder adquisitivo que le conviene tener o llevar consigo, y por nada más. La cantidad de este poder adquisitivo depende en parte de su riqueza, en parte de sus hábitos. La riqueza del público en general solo cambiará gradualmente. Sus hábitos en el uso del dinero —ya sea que sus ingresos se paguen semanal, mensual o trimestralmente, ya sea que paguen en efectivo en tiendas o tengan cuentas, ya sea que depositen en bancos, ya sea que cobren cheques pequeños a intervalos cortos o cheques grandes a intervalos más largos, ya sea que mantengan una reserva o un tesoro de dinero en casa— se modifican con mayor facilidad. Pero si su riqueza y sus hábitos en los aspectos mencionados no cambian, entonces la cantidad de poder adquisitivo que poseen en forma de dinero es definitivamente fija. Podemos medir esta cantidad definida de poder adquisitivo en términos de una unidad compuesta por un conjunto de cantidades específicas de sus artículos estándar de consumo u otros objetos de gasto; Por ejemplo, los tipos y cantidades de artículos que se combinan para calcular un índice del costo de vida. Llamemos a esta unidad "unidad de consumo" y supongamos que el público necesita tener una cantidad de dinero con un poder adquisitivo superior a k unidades de consumo. Sea n billetes o77 Si se consideran otras formas de efectivo en circulación pública, y si p es el precio de cada unidad de consumo ( es decir , p es el índice del coste de la vida), se deduce de lo anterior que n = pk . Esta es la famosa teoría cuantitativa del dinero. Mientras k se mantenga constante, n y p suben y bajan simultáneamente; es decir, a mayor o menor número de billetes, mayor o menor será el nivel de precios en la misma proporción.

Hasta ahora hemos asumido que la totalidad de la necesidad pública de poder adquisitivo se satisface con efectivo y, por otro lado, que esta necesidad es la única fuente de demanda de efectivo; ignorando el hecho de que el público, incluido el mundo empresarial, utiliza para el mismo fin depósitos bancarios y facilidades de descubierto, mientras que los bancos deben, por la misma razón, mantener una reserva de efectivo. Sin embargo, la teoría se puede extender fácilmente para cubrir este caso. Supongamos que el público, incluido el mundo empresarial, considera conveniente mantener el equivalente a k unidades de consumo en efectivo y otras k´ disponibles en sus bancos contra cheques, y que los bancos mantienen en efectivo una proporción r de sus pasivos potenciales ( k´ ) con el público. Nuestra ecuación se convierte entonces en

n = p(k + rk´) .

Mientras k , k´ y r permanezcan invariables, obtenemos el mismo resultado que antes, es decir, que n y p suben y bajan juntas. La proporción entre k y k´78 Depende de las disposiciones bancarias del público; el valor absoluto de estas, de sus hábitos en general; y el valor de r , de las prácticas de reserva de los bancos. Por lo tanto, mientras estas se mantengan inalteradas, mantenemos una relación directa entre la cantidad de efectivo ( n ) y el nivel de precios ( p ). 21

Mi exposición sigue las líneas generales del Prof. Pigou ( Quarterly Journal of Economics , noviembre de 1917) y del Dr. Marshall ( Money , Credit, and Commerce , I. iv.), en lugar del análisis, quizás más conocido, del Prof. Irving Fisher. En lugar de partir de la cantidad de efectivo en poder del público, el Prof. Fisher empieza por el volumen de transacciones realizadas mediante dinero y la frecuencia con la que cada unidad monetaria cambia de manos. Al final, todo resulta ser lo mismo, y es fácil pasar de la fórmula anterior a la del Prof. Fisher; sin embargo, el método de aproximación descrito parece menos artificial que el del Prof. Fisher y más cercano a los hechos observados.

Hemos visto que la cantidad de k y k´ depende en parte de la riqueza de la comunidad y en parte de sus hábitos. Estos hábitos se determinan por la estimación de la conveniencia adicional de tener más efectivo disponible en comparación con las ventajas que se obtienen al gastarlo o invertirlo. El punto de equilibrio se alcanza cuando las ventajas estimadas de tener más efectivo disponible en comparación con las de gastarlo o invertirlo se equilibran. El asunto no puede resumirse mejor que en las palabras del Dr. Marshall:

En todo estado de la sociedad, existe una fracción de sus ingresos que las personas consideran conveniente mantener en forma de moneda; puede ser una quinta parte, una décima parte o una vigésima parte. Una gran cantidad de recursos en forma de moneda facilita y agiliza sus negocios, y les otorga una ventaja en la negociación; pero, por otro lado, bloquea recursos inservibles que podrían generar un ingreso gratificante si se invirtieran, por ejemplo, en muebles adicionales; o un ingreso monetario, si se invirtiera en maquinaria o ganado adicionales. Un hombre79 Fija la fracción apropiada “tras sopesar las ventajas de un mayor acceso a la propiedad y las desventajas de invertir más recursos de una forma que no le genere ingresos directos ni ningún otro beneficio”. “Supongamos que los habitantes de un país, considerados individualmente (e incluyendo, por lo tanto, todas las variedades de carácter y ocupación), consideran que vale la pena mantener, en promedio, un poder adquisitivo disponible equivalente a una décima parte de sus ingresos anuales, junto con una quincuagésima parte de sus propiedades; entonces, el valor agregado de la moneda del país tenderá a ser igual a la suma de estas cantidades”. 22

22 Dinero, Crédito y Comercio , I. iv. 3. El Dr. Marshall muestra en una nota a pie de página que lo anterior es, de hecho, un desarrollo de la forma tradicional de considerar el asunto: “Petty pensaba que el dinero 'suficiente para' la nación es 'lo suficiente como para pagar la mitad de la renta anual de todas las tierras de Inglaterra y una cuarta parte de la renta de la vivienda, para los gastos de una semana de toda la gente, y aproximadamente una cuarta parte del valor de todos los productos exportados'. Locke estimó que 'una quincuagésima parte de los salarios, una cuarta parte de los ingresos del terrateniente y una vigésima parte de los ingresos anuales del corredor en dinero contante serán suficientes para impulsar el comercio de cualquier país'. Cantillon ( 1755 d. C. ), tras un largo y sutil estudio, concluye que el valor necesario es una novena parte del producto total del país; o, lo que él considera lo mismo, un tercio de la renta de la tierra. Adam Smith, con mayor escepticismo moderno, afirma: «Es imposible determinar la proporción», aunque «diferentes autores la han calculado en una quinta, una décima, una vigésima y una trigésima parte del valor total del producto anual». En las condiciones modernas, la proporción normal de la circulación respecto a esta renta nacional parece estar entre una décima y una decimoquinta parte.

Hasta ahora no debería haber lugar a diferencias de opinión. El error que suelen cometer los partidarios descuidados de la teoría cuantitativa, y que podría explicar en parte por qué no es universalmente aceptada, es el siguiente.

Todo el mundo admite que los hábitos del público en el uso del dinero y de los servicios bancarios, así como las prácticas de los bancos con respecto a sus reservas, cambian periódicamente como resultado de desarrollos evidentes. Estos hábitos y prácticas son...80 Reflejo de los cambios en la organización económica y social. Sin embargo, la teoría se ha expuesto a menudo partiendo del supuesto adicional de que un mero cambio en la cantidad de moneda no puede afectar a k , r y k´ ; es decir, en lenguaje matemático, que n es una variable independiente en relación con estas cantidades. De esto se deduciría que una duplicación arbitraria de n , dado que se supone que esto en sí mismo no afecta a k , r y k´ , debe tener el efecto de elevar p al doble de lo que habría sido de otro modo. La teoría cuantitativa se enuncia a menudo de esta forma o de una similar.

Ahora bien, "a largo plazo" esto probablemente sea cierto. Si, tras la Guerra de Secesión estadounidense, el dólar estadounidense se hubiera estabilizado y definido por ley en un 10 % por debajo de su valor actual, sería seguro asumir que n y p serían ahora solo un 10 % mayores de lo que son en realidad y que los valores actuales de k , r y k´ no se verían afectados en absoluto. Pero este largo plazo es una guía engañosa para la actualidad. A la larga, todos estamos muertos. Los economistas se imponen una tarea demasiado fácil, demasiado inútil, si en épocas tempestuosas solo pueden decirnos que, cuando la tormenta haya pasado, el océano volverá a estar en calma.

En la práctica, un cambio de n puede tener una reacción tanto en k como en k´ y en r . Bastará con mencionar algunos ejemplos típicos. Antes de la guerra (y, de hecho, desde entonces) existía un considerable componente de convencionalismo y arbitrariedad en la política de reservas de los bancos, pero especialmente en la81 Política de los bancos estatales respecto a sus reservas de oro. Estas reservas se conservaban para exhibirlas, no para usarlas, y su cuantía no era el resultado de un razonamiento riguroso. Entre 1900 y 1914, estos bancos mostraron una marcada tendencia a acumular oro cuando fluía hacia ellos y a desprenderse de él a regañadientes cuando la corriente fluía en sentido contrario. En consecuencia, cuando el oro se volvió relativamente abundante, tendieron a acumularlo y a aumentar la proporción de las reservas, con el resultado de que el aumento de la producción de oro sudafricano se absorbió con un menor efecto en el nivel de precios que el que habría tenido si un aumento de n no hubiera afectado en absoluto al valor de r .

En los países agrícolas, donde los campesinos atesoran dinero con facilidad, una inflación, especialmente en sus primeras etapas, no eleva los precios proporcionalmente, porque cuando, como resultado de un cierto aumento en el precio de los productos agrícolas, fluye más dinero a los bolsillos de los campesinos, tiende a quedarse allí; al considerarse mucho más ricos, los campesinos aumentan la proporción de sus ingresos que atesoran.

Así, de estas y otras maneras, los términos de nuestra ecuación tienden en sus movimientos a favorecer la estabilidad de p , y hay una cierta fricción que impide que un cambio moderado en n ejerza su efecto proporcional completo sobre p .

Por otra parte, un gran cambio en n , que elimina la fricción inicial, y especialmente un cambio82 en n debido a causas que generan una expectativa general de un cambio adicional en la misma dirección, puede producir un efecto más que proporcional en p . Tras el análisis general del Capítulo I y las narraciones de inflaciones catastróficas del Capítulo II, apenas es necesario ilustrar esto con más detalle; es un asunto más fácil de entender que hace diez años. Un gran cambio en p afecta considerablemente las fortunas individuales. Por lo tanto, un cambio después de que se haya producido, o antes si se prevé, puede afectar considerablemente los hábitos monetarios del público en su intento de protegerse de una pérdida similar en el futuro, o de obtener ganancias y evitar pérdidas durante la transición del equilibrio correspondiente al valor anterior de n al equilibrio correspondiente a su nuevo valor. Así, después, durante y (en la medida en que se anticipe el cambio) antes de un cambio en el valor de n , habrá alguna reacción en los valores de k , k´ y r , con el resultado de que el cambio en el valor de p , al menos temporalmente y quizás permanentemente (ya que los hábitos y prácticas, una vez cambiados, no volverán exactamente a su forma anterior), no será precisamente proporcional al cambio en n .

Los términos inflación y deflación son utilizados por diferentes autores en distintos sentidos. Sería conveniente hablar de un aumento o disminución de n como inflación o deflación del efectivo ; y de una disminución o aumento de r como inflación o deflación del crédito . La característica del «ciclo crediticio» (como83 La alternancia de auge y depresión que se describe a continuación) consiste en una tendencia de k y k´ a disminuir durante el auge y a aumentar durante la depresión, independientemente de los cambios en n y r , representando estos movimientos respectivamente una disminución y un aumento de los saldos “reales” ( es decir , saldos en caja o en el banco, medidos en términos de poder adquisitivo); de modo que podríamos llamar a este fenómeno deflación e inflación de los saldos reales.

Esto ilustrará la ecuación de la "Teoría Cuantitativa" en general y los fenómenos de deflación e inflación de los saldos reales en particular, si intentamos introducir valores reales para nuestras cantidades simbólicas. El siguiente ejemplo no pretende ser exacto y su objetivo es ilustrar la idea más que transmitir datos estadísticamente precisos. Octubre de 1920 marcó el final del auge reciente, y octubre de 1922 se acercaba al fondo de la depresión. En estas dos fechas, las cifras del nivel de precios (considerando octubre de 1922 como 100), la circulación de efectivo (circulación de billetes más depósitos privados en el Banco de Inglaterra 23 ) y los depósitos bancarios en Gran Bretaña eran aproximadamente las siguientes:

Me alejaría demasiado del tema en cuestión explicar por qué adopto esta definición de «efectivo» en el caso de Gran Bretaña. Se analiza con más detalle en el capítulo V, más adelante .

	Nivel de precios.	Circulación de efectivo.	Depósitos bancarios.
Octubre de 1920	150	£585.000.000	£2.000.000.000
Octubre de 1922	100	£504.000.000	£1.700.000.000

El valor de r no fue muy diferente en los dos84 Fechas: digamos alrededor del 12 %. Por lo tanto, nuestra ecuación para las dos fechas resulta así : 24

Octubre de 1920	n = 585	p = 1,5	k = 230	k´ = 1333
Octubre de 1922	n = 504	p = 1	k = 300	k´ = 1700

24 Para 585 = 1,5(230 + 1333 × ·12), y 504 = 1(300 + 1700 × ·12).

Así, durante la depresión, k aumentó de 230 a 300 y k´ de 1333 a 1700, lo que significa que las tenencias de efectivo del público en la primera fecha valían 23/30, y sus saldos bancarios 1333/1700, lo que valían en la segunda. Por lo tanto, parece que la tendencia al alza de k y k´ tuvo más que ver con la caída de precios entre ambos períodos que la deflación del efectivo. Si k y k´ volvieran a sus valores de 1920, los precios subirían un 30 % sin que se produjera ningún cambio en el volumen de efectivo ni en la política de reservas de los bancos. Así, incluso en Gran Bretaña, las fluctuaciones de k y k´ pueden tener una influencia decisiva en el nivel de precios; mientras que ya hemos visto (págs. 51 y 52) cuán enormemente pueden cambiar en las condiciones recientes de Rusia y Europa Central.

La moraleja de esta discusión, que el lector recordará hasta llegar a los Capítulos IV y V, es que el nivel de precios no es un misterio, sino que está regido por unas pocas influencias definidas y analizables. Dos de ellas, n y r , están bajo el control directo (o deberían estarlo) de las autoridades de la banca central. La tercera, a saber, k y k´ , no es directamente controlable y depende del ánimo del público y del mundo empresarial. La tarea de estabilizar el nivel de precios,85 no sólo durante largos períodos sino también para evitar fluctuaciones cíclicas, consiste en parte en ejercer una influencia estabilizadora sobre k y k´ , en la medida en que esto falla o es impracticable, en variar deliberadamente n y r para contrarrestar el movimiento de k y k´ .

El método habitual para ejercer una influencia estabilizadora sobre k y k´ , especialmente sobre k´ , es el tipo de interés bancario. Una tendencia al alza de k´ puede contrarrestarse en cierta medida bajando el tipo de interés bancario, ya que el crédito fácil disminuye la ventaja de mantener un margen para imprevistos en efectivo. El dinero barato también contrarresta un aumento de k´ , ya que, al fomentar el endeudamiento bancario, impide que r aumente o provoca su disminución. Sin embargo, es dudoso que el tipo de interés bancario por sí solo sea siempre un instrumento lo suficientemente potente, y, para lograr estabilidad, debemos estar preparados para variar n y r ocasionalmente.

Nuestro análisis sugiere que el primer deber de la banca central y las autoridades monetarias es asegurarse de tener n y r completamente bajo control. Por ejemplo, mientras exista una tributación inflacionaria, n se verá influenciado por otros objetos distintos a los monetarios y, por lo tanto, no podrá estar completamente bajo control; además, en el otro extremo, bajo un patrón oro, n no siempre está bajo control, ya que depende de las fuerzas no reguladas que determinan la demanda y la oferta de oro en todo el mundo. Nuevamente, sin un sistema de banca central, r no estará bajo control.86 un control adecuado porque estará determinado por las decisiones descoordinadas de numerosos bancos diferentes.

Actualmente, en Gran Bretaña, r está completamente controlado, al igual que n , siempre que evitemos las finanzas inflacionarias, por un lado, y el retorno a un patrón oro no regulado, por otro. 25 Por lo tanto, vale la pena analizar el segundo deber de las autoridades, a saber, el uso de su control sobre n y r para contrarrestar los cambios en k y k´ . Incluso si k y k´ estuvieran completamente fuera de la influencia de una política deliberada, lo cual no es el caso, p podría mantenerse razonablemente estable mediante modificaciones adecuadas de los valores de n y r .

En el caso de Estados Unidos , lo mismo es más o menos cierto, siempre y cuando la Junta de la Reserva Federal esté dispuesta a asumir el gasto de embotellar el oro sobrante.

Los defensores tradicionales de la moneda sólida han insistido demasiado en la necesidad de mantener estables n y r , argumentando como si esta política por sí sola produjera los resultados adecuados. Lejos de ser así, la estabilidad de n y r , cuando k y k´ no lo son, inevitablemente conducirá a la inestabilidad del nivel de precios. Las fluctuaciones cíclicas se caracterizan, no principalmente por cambios en n o r , sino por cambios en k y k´ . De ello se desprende que solo pueden remediarse si estamos dispuestos a aumentar y disminuir deliberadamente n y r cuando se manifiesten síntomas de movimiento en los valores de k y k´ . Sin embargo, me estoy adentrando en un tema más amplio que excede mi propósito inmediato, y me anticipo también al tema del Capítulo V.87 Estas pistas servirán, sin embargo, para indicar al lector hasta dónde podemos llegar si comprendemos las implicaciones de la sencilla ecuación cuantitativa con la que comenzamos.

II. La teoría de la paridad del poder adquisitivo.

La teoría cuantitativa estudia el poder adquisitivo o valor mercantil de una moneda nacional determinada. A continuación, abordamos el valor relativo de dos monedas nacionales distintas, es decir, la teoría de los tipos de cambio.

Cuando las monedas del mundo eran casi todas sobre la base del oro, su valor relativo ( es decir, los intercambios) dependían de la cantidad real de metal oro en una unidad de cada una, con pequeños ajustes por el costo de transferir el metal de un lugar a otro.

Cuando esta medida común haya dejado de ser eficaz y tengamos en su lugar una serie de sistemas independientes de papel inconvertible, ¿qué hecho básico determinará los tipos de cambio a los que las unidades de las diferentes monedas se intercambian entre sí?

La explicación se encuentra en la doctrina, tan antigua en sí misma como Ricardo, con la que el profesor Cassel ha familiarizado recientemente al público bajo el nombre de “Paridad de Poder Adquisitivo”. 26

Este término se introdujo por primera vez en la literatura económica en un artículo del profesor Cassel para el Economic Journal , en diciembre de 1918. Para las opiniones meditadas del profesor Cassel sobre el tema en su obra Money and Foreign Exchange after 1914 (1922). La teoría, a diferencia del nombre, es esencialmente de Ricardo.

Esta doctrina en su forma más cruda es como sigue: (1) El poder adquisitivo de una moneda inconvertible dentro de su propio país, es decir, el poder adquisitivo interno de la moneda , depende de la política monetaria del gobierno y de los hábitos monetarios de la gente, de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero que acabamos de analizar. (2) El poder adquisitivo de una moneda inconvertible en un país extranjero, es decir , el poder adquisitivo externo de la moneda , debe ser el tipo de cambio entre la moneda nacional y la moneda extranjera, multiplicado por el poder adquisitivo de la moneda extranjera en su propio país. (3) En condiciones de equilibrio, el poder adquisitivo interno y externo de una moneda debe ser el mismo , teniendo en cuenta los cargos de transporte y los impuestos de importación y exportación; porque de lo contrario se produciría un movimiento comercial para aprovechar la desigualdad. (4) Por lo tanto, de (1), (2) y (3) se desprende que, en equilibrio, el tipo de cambio entre la moneda nacional y la extranjera debe tender a ser la relación entre el poder adquisitivo de la moneda nacional y el de la moneda extranjera en el país extranjero. Esta relación entre los respectivos poderes adquisitivos de ambas monedas se denomina «paridad de poder adquisitivo».

Si, por lo tanto, encontramos que los poderes adquisitivos interno y externo de la moneda local son muy diferentes y, lo que es lo mismo, que los tipos de cambio reales difieren ampliamente del poder adquisitivo,89 Paridades de Poder Adquisitivo, entonces podemos inferir con razón que el equilibrio no está establecido y que, con el paso del tiempo, entrarán en juego fuerzas que aproximarán los tipos de cambio reales y las paridades de poder adquisitivo. Los tipos de cambio reales suelen ser más sensibles y volátiles que las paridades de poder adquisitivo, sujetos a la especulación, a movimientos repentinos de fondos, a influencias estacionales y a la anticipación de cambios inminentes en la paridad de poder adquisitivo (debido a la inflación o deflación relativa); aunque también en otras ocasiones pueden retrasarse. Sin embargo, según esta doctrina, es la paridad de poder adquisitivo la que corresponde a la antigua paridad oro. Este es el punto en torno al cual fluctúan los tipos de cambio y en el que finalmente deben detenerse; con una diferencia fundamental: no es en sí mismo un punto fijo, ya que, si los precios internos fluctúan de forma diferente en los dos países comparados, la paridad de poder adquisitivo también fluctúa, de modo que el equilibrio puede restablecerse no solo mediante una variación en el tipo de cambio de mercado, sino también mediante una variación de la propia paridad de poder adquisitivo.

A primera vista, esta teoría parece ser de gran utilidad práctica, y muchas personas se han esforzado por extraer conclusiones prácticas importantes sobre el curso futuro de los cambios a partir de los gráficos que muestran las divergencias entre el tipo de cambio del mercado y las paridades de poder adquisitivo, sin dejarse intimidar por la perplejidad de si una divergencia existente90 El equilibrio se solucionará mediante un movimiento de los tipos de cambio o de la paridad del poder adquisitivo o de ambos.

En la aplicación práctica de la doctrina, sin embargo, existen dos dificultades adicionales que hasta ahora hemos pasado por alto, ambas derivadas de la consideración de los cargos de transporte y los impuestos de importación y exportación . La primera dificultad radica en cómo considerar dichos cargos e impuestos. La segunda dificultad radica en cómo tratar el poder adquisitivo sobre bienes y servicios que no entran en el comercio internacional .

La doctrina, en su forma general de aplicación, intenta abordar la primera dificultad asumiendo que la diferencia porcentual entre el poder adquisitivo interno y externo en una fecha estándar, cuando se puede presumir que existió un equilibrio aproximado, generalmente el año 1913, puede tomarse como una corrección aproximadamente satisfactoria para los mismos factores perturbadores en la actualidad. Por ejemplo, en lugar de calcular directamente el costo de un conjunto estándar de bienes en el país y en el extranjero, respectivamente, se calcula que se requieren 2 dólares para comprar en Estados Unidos un conjunto estándar que se habría comprado con 1 dólar en 1913, y que se requieren 2,43 libras para comprar en Inglaterra lo que se habría comprado con 1 libra en 1913. Sobre esta base (suponiendo que la paridad del poder adquisitivo de preguerra está en equilibrio con el tipo de cambio de preguerra de 4,86 dólares = 1 libra), la paridad del poder adquisitivo actual91 La diferencia entre dólares y libras esterlinas viene dada por $4 = £1, ya que 4,86 × 2 ÷ 2,43 = 4.

La objeción obvia a este método de corrección es que los costos de transporte y aranceles, especialmente si se toma este término para cubrir todas las regulaciones de exportación e importación, incluyendo prohibiciones y combinaciones oficiales o semioficiales para diferenciar entre precios de exportación y precios internos, son notoriamente muy diferentes en muchos casos de los que existían en 1913. No obtendríamos el mismo resultado si tomáramos algún año distinto de 1913 como base del cálculo.

La segunda dificultad —el tratamiento del poder adquisitivo de los artículos que no entran en el comercio internacional— es aún más grave. Pues, si nos limitamos a los artículos que entran en el comercio internacional y calculamos con precisión los costes de transporte y aranceles, descubriríamos que la teoría siempre se ajusta a los hechos, quizás con un breve desfase temporal, ya que la paridad del poder adquisitivo nunca se aleja mucho del tipo de cambio del mercado. De hecho, es responsabilidad del comerciante internacional asegurarse de que esto sea así; pues siempre que los tipos de cambio estén temporalmente desfasados, puede obtener beneficios moviendo mercancías. Los precios del algodón en Nueva York, Liverpool, El Havre, Hamburgo, Génova y Praga, expresados en dólares, libras esterlinas, francos, marcos, liras y coronas respectivamente, nunca difieren mucho entre sí durante un período prolongado.92 Basándose en los tipos de cambio vigentes en el mercado, considerando debidamente los aranceles y el costo de transportar el algodón de un centro a otro; y lo mismo ocurre con otros artículos de comercio internacional, aunque con un desfase creciente a medida que pasamos a artículos que no están estandarizados o no se comercializan en mercados organizados. De hecho, la teoría, así planteada, es una obviedad, y casi insustancial.

Por esta razón, las aplicaciones prácticas de la teoría no se limitan a esto. El conjunto estándar de productos básicos seleccionados no se limita a los bienes que se exportan e importan en los países en comparación, sino que, en términos generales, es el mismo que se utiliza para compilar índices del poder adquisitivo general o del coste de vida de la clase trabajadora. Sin embargo, aplicada de esta manera —es decir, al comparar las fluctuaciones de los índices generales de precios de la vivienda en dos países con las fluctuaciones de los tipos de cambio entre sus monedas—, la teoría requiere un supuesto adicional para su validez: que, a largo plazo, los precios de los bienes y servicios que no entran en el comercio internacional fluctúan aproximadamente en la misma proporción que los que sí lo hacen. 27

27 «Nuestro cálculo de la paridad de poder adquisitivo se basa estrictamente en la condición de que el aumento de precios en los países en cuestión haya afectado a todos los productos básicos en la misma medida. Si esta condición no se cumple, el tipo de cambio real podría desviarse de la paridad de poder adquisitivo calculada». Cassel, Money and Foreign Exchange after 1914 , pág. 154.

Lejos de ser una obviedad, esto no es literal ni exactamente cierto; y solo se puede decir que es más o menos cierto según las circunstancias. Si el capital y el trabajo pueden circular libremente a gran escala entre las industrias nacionales y exportadoras sin pérdida de eficiencia relativa, si no hay movimiento en la "ecuación de intercambio" (véase más adelante) con el otro país, y si las fluctuaciones de precios se deben únicamente a influencias monetarias y no a cambios en otras relaciones económicas entre ambos países, entonces esta suposición adicional puede estar aproximadamente justificada. Pero esto no siempre es así; y un cataclismo como la guerra, con sus diversas consecuencias para vencedores y vencidos, puede establecer una nueva posición de equilibrio. Puede, por ejemplo, haber un cambio más o menos permanente, o al menos tan prolongado como los pagos de reparaciones, en los valores de cambio relativos de las importaciones y exportaciones de Alemania, respectivamente, o de los productos y servicios alemanes que pueden entrar en el comercio internacional y los que no. O, de nuevo, el fortalecimiento de la posición financiera de Estados Unidos frente a Europa, resultante de la guerra, puede haber desviado el antiguo equilibrio en una dirección favorable a Estados Unidos. En tales casos, no es correcto suponer que los coeficientes de paridad del poder adquisitivo, calculados, como generalmente se calculan, mediante las variaciones relativas de los índices de poder adquisitivo general con respecto a sus niveles anteriores a la guerra, deban...94 en última instancia se aproximan a los tipos de cambio reales, o que el poder adquisitivo interno y externo en última instancia deben guardar entre sí la misma relación que en 1913.

El índice calculado para Estados Unidos por la Junta de la Reserva Federal ilustra lo preocupante que puede ser la influencia del cambio desde 1913 en los precios relativos de los bienes importados, los bienes exportados y las materias primas en general:

	Mercancías importadas.	Mercancías exportadas.	Todos los productos.
1913	100	100	100
Julio de 1922	128	165	165
Abril de 1923	156	186	169
Julio de 1923	141	170	159

Por lo tanto, la teoría no proporciona una medida simple ni predefinida del valor real de los intercambios. Cuando se limita a los bienes de comercio exterior, es poco más que una obviedad. Cuando no se limita tanto, el concepto de paridad de poder adquisitivo se vuelve mucho más interesante, pero deja de ser un predictor preciso de la evolución de los tipos de cambio. Si, por lo tanto, seguimos la práctica habitual de fijar la paridad de poder adquisitivo mediante comparaciones del poder adquisitivo general de la moneda de un país en el país y en el extranjero, no debemos inferir de ello que el tipo de cambio real debería mantenerse en la paridad de poder adquisitivo, o que es solo cuestión de tiempo y ajuste antes de que ambos vuelvan a la igualdad. Paridad de poder adquisitivo,95 Así definido, nos dice un hecho importante acerca de los cambios relativos en el poder adquisitivo del dinero en ( por ejemplo ) Inglaterra y los Estados Unidos o Alemania entre 1913 y, digamos, 1923, pero no establece necesariamente cuál debería ser el tipo de cambio de equilibrio en 1923 entre la libra esterlina y el dólar o el marco.

La “paridad de poder adquisitivo” así definida merece atención, aunque no siempre sea un indicador preciso de los tipos de cambio. No debe exagerarse la importancia práctica de nuestras consideraciones. Si las fluctuaciones de la paridad de poder adquisitivo difieren notablemente de las fluctuaciones en los tipos de cambio, esto indica un cambio real o inminente en los precios relativos de las dos clases de bienes que entran y no entran, respectivamente, en el comercio internacional. Ahora bien, existe una tendencia a que las fluctuaciones en los precios de estas dos clases de bienes se influyan mutuamente a largo plazo. La valoración relativa que se les asigna se deriva de profundas causas económicas y psicológicas que no se alteran fácilmente. Por lo tanto, si la divergencia con respecto al equilibrio preexistente se debe principalmente a causas monetarias (como, por ejemplo, diferentes grados de inflación o deflación en ambos países), como suele ocurrir, entonces podemos esperar razonablemente que la paridad de poder adquisitivo y el valor de cambio se reconcilien pronto.

Cuando este es el caso, no es posible decir96 En general, si el valor de cambio se moverá hacia la paridad del poder adquisitivo o viceversa. A veces, como recientemente en Europa, son los mercados bursátiles los más sensibles a las inminentes variaciones de precios relativos y se mueven primero; mientras que en otros casos, los mercados bursátiles pueden no moverse hasta después de que el cambio en la relación entre los niveles de precios internos y externos sea un hecho consumado. Pero la esencia de la teoría de la paridad del poder adquisitivo, considerada como una explicación de los mercados bursátiles, reside, creo, en considerar el poder adquisitivo interno como, a largo plazo, un indicador más fiable del valor de una moneda que los tipos de cambio de mercado, ya que el poder adquisitivo interno refleja rápidamente la política monetaria del país, que es el determinante final. Si los tipos de cambio de mercado caen más de lo que la política monetaria actual o futura del país justifica por su efecto en el poder adquisitivo interno de la moneda nacional, tarde o temprano el valor de cambio se recuperará. Por lo tanto, siempre que no se produzca un cambio persistente en las relaciones económicas básicas entre dos países, y siempre que el poder adquisitivo interno de la moneda de cada país se haya estabilizado en un equilibrio con respecto a la política monetaria de las autoridades, el tipo de cambio entre las monedas de ambos países también debe estabilizarse a largo plazo para corresponder a sus respectivos poderes adquisitivos internos.97 Estas suposiciones hacen que el poder adquisitivo interno comparativo sustituya a la antigua paridad del oro como punto alrededor del cual fluctúan los movimientos de corto plazo de los intercambios.

Si, por el contrario, estos supuestos no se cumplen y se producen cambios en la “ecuación de intercambio”, como la llaman los economistas, entre los servicios y productos de un país y los de otro, ya sea por movimientos de capital, o pagos de reparaciones, o cambios en la eficiencia relativa del trabajo, o cambios en la urgencia de la demanda mundial de los productos especiales de ese país, o similares, entonces el punto de equilibrio entre la paridad del poder adquisitivo y el tipo de cambio puede modificarse de forma permanente.

Este punto puede aclararse con un ejemplo. Consideremos dos países, Westropa y los Estados Unidos de las Hespérides, y supongamos, para simplificar, y también porque a menudo puede corresponder a la realidad, que en ambos países el precio de los bienes exportados fluctúa de la misma manera que el precio de otros bienes de producción nacional, pero que la ecuación de intercambio se ha inclinado a favor de las Hespérides, de modo que se intercambia un número menor que antes de unidades de productos hesperidianos por una cantidad dada de productos westropeanos. De esto se deduce que los productos importados en Westropa subirán de precio más que las mercancías en general, mientras que en las Hespérides subirán menos. Supongamos98 Que entre 1913 y 1923 el índice de precios westropeano aumentó de 100 a 155 y el índice hesperideano de 100 a 160; que estos índices están construidos de tal manera que las mercancías importadas constituyen el 20 % y las mercancías nacionales el 80 % del total; y que la ecuación de intercambio se ha inclinado un 10 % a favor de las Hespérides; es decir, que una cantidad dada de los bienes exportados por las Hespérides comprará un 10 % más que antes de los bienes exportados por Europa. La situación es entonces la siguiente: 28

Westropa :	Índice de precios de	productos importados		( x ) 167.
	"	de producción casera	"	( y ) 152.
	"	todo	"	155.
Hespérides :	"	importado	"	( x´ ) 148.
	"	de producción casera	"	( y´ ) 163.
	"	todo	"	160.

Para 10 x = 11 y
8 y + 2 x = 1550

11 x´ = 10 y´
8 y´ + 2 x´ = 1600.

Así pues, resulta que la paridad del poder adquisitivo de la moneda westropaiana en 1923, comparada con la de 1913, es de (160/155 = )103; mientras que el tipo de cambio, comparado con la paridad de 1913, es de (163/167 = 148/152 = )97. Si el deterioro de la ecuación de intercambio de Westropa con las Hespérides es permanente, entonces su paridad del poder adquisitivo (sobre la base de 1913) también se mantendrá permanentemente por encima del valor de equilibrio del tipo de cambio de mercado.

Por lo tanto, la tendencia de estas dos medidas del valor de la moneda de un país a fluctuar de forma diferente es un síntoma sumamente interesante. Si el tipo de cambio del mercado muestra una tendencia continua a situarse por debajo de la paridad del poder adquisitivo, tenemos, a falta de otra explicación, motivos para sospechar un empeoramiento de la ecuación de intercambio en comparación con el año base.

En los gráficos y tablas a continuación, se presentan los resultados reales de la aplicación de la teoría al valor de cambio de la libra esterlina, el franco y la lira en dólares desde 1919. Las cifras muestran que, cuantitativamente hablando, las influencias que restan precisión a la teoría de la paridad del poder adquisitivo han sido, en general, pequeñas en estos casos, en comparación con las que funcionan de acuerdo con ella. Parece haber habido cierta perturbación en las "ecuaciones de intercambio" desde 1913, lo cual probablemente se manifestaría con mayor claridad si no fuera porque los índices empleados en la siguiente investigación son del tipo que se construye principalmente a partir de artículos que entran en el comercio internacional. No obstante, las variaciones generales de precios, que afectan a todos los productos de forma más o menos igual, debido a la inflación o deflación monetaria, han tenido una influencia tan dominante que la teoría se ha aplicado con notable precisión. Sin embargo, en el caso de países como Alemania, donde las perturbaciones del equilibrio han sido mucho más violentas en muchos aspectos, la concordancia...100 entre la paridad del poder adquisitivo basada en 1913 y el tipo de cambio real ha sufrido, temporal o permanentemente, una perturbación muy grande.

El primero de estos gráficos, que analiza el valor de la libra esterlina en dólares, muestra que, si bien la paridad del poder adquisitivo, calculada con base en 1913, suele ser ligeramente superior al tipo de cambio real, existe una tendencia persistente a que ambas se acerquen. Las dos curvas se encuentran con una diferencia de un punto entre sí en septiembre-noviembre de 1919, marzo-abril de 1920, abril de 1921, septiembre de 1921, enero-junio de 1922 y febrero-junio de 1923, lo que constituye sin duda un ejemplo notable de la tendencia a la concordancia entre la paridad del poder adquisitivo y el tipo de cambio. Por razones inductivas, sería tentador concluir a partir de este gráfico que las consecuencias financieras de la guerra han deprimido el equilibrio de la paridad del poder adquisitivo de la libra esterlina frente al dólar del 1 al 2,5 por ciento desde 1913, si no fuera porque esta cifra apenas supera el margen de error resultante de la elección de un par de índices en lugar de otro entre los disponibles. Será interesante ver qué efecto produce el pago, recién iniciado, de los intereses de la deuda americana .

29 Sin embargo, si hubiera utilizado el índice de la Junta de Comercio o el de Statist en lugar del índice de Economist en la tabla siguiente, la presunción de un ligero empeoramiento de la “ecuación del índice” contra Gran Bretaña se habría visto algo reforzada.

Este gráfico lo pone claramente de manifiesto, como también lo hacen los de101 En Francia e Italia los tipos de cambio son susceptibles a las influencias estacionales, mientras que la paridad del poder adquisitivo se ve naturalmente menos afectada por ellas.

En el caso de Francia, las curvas están juntas a finales de 1919, divergen en 1920, se vuelven a unir a mediados de 1921 y se mantienen juntas hasta que se produce otra divergencia en la última parte de 1922.

Para Italia, aunque quizás resulte bastante inesperado, la relación es extraordinariamente estable, aunque aquí, al igual que en el caso de Francia y Gran Bretaña, existen indicios de que la guerra pudo haber provocado una ligera disminución del punto de equilibrio, por ejemplo, del 10 %; 30 —la paridad, calculada con 1913 como año base, ha sido casi invariablemente algo superior al tipo de cambio real—. La curva italiana ilustra de forma notable cómo se combinan el poder adquisitivo externo e interno de la moneda, cuando la principal influencia es una depreciación progresiva debida a la inflación monetaria.

El uso de cualquier otro índice italiano habría acentuado esta indicación. La tabla de precios estadounidenses que figura en la pág. 94 confirma la sugerencia de que la ecuación de intercambio entre Estados Unidos y el resto del mundo en su conjunto se ha inclinado, digamos, un 10 % a favor de los primeros.

El efecto general de estas curvas y tablas es brindar un respaldo inductivo sustancial a la teoría general descrita anteriormente, incluso en condiciones tan anormales como las que han existido desde el Armisticio. Durante este período, las fluctuaciones del nivel relativo de precios en Francia e Italia debido a la inflación monetaria han sido...102 mucho más grande que cualquier desplazamiento en la “ecuación de intercambio” (un movimiento de más del 10 o 20 por ciento en el cual sería sorprendente) que sus intercambios exteriores han sido mucho más influenciados por su política interna de precios en relación con las políticas internas de precios de otros países que por cualquier otro factor; con el resultado de que la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo, incluso en su forma cruda, ha funcionado pasablemente bien.

Gran Bretaña y Estados Unidos

Porcentaje de paridad de 1913.		Número de índice de precios.		Paridad de poder adquisitivo . 33	Cambio real (promedio mensual).
Porcentaje de paridad de 1913.		Gran Bretaña 31	Estados Unidos 32	Paridad de poder adquisitivo . 33	Cambio real (promedio mensual).
1919	Ago.	242	216	89.3	87.6
	Septiembre.	245	210	85.7	85.8
	Oct.	252	211	83.7	85.9
	Nov.	259	217	83.8	84.3
	Dic.	273	223	81.7	78.4
1920	Ene.	289	233	81.0	75.6
	Feb.	303	232	76.6	69.5
	Marzo	310	234	75.6	76.2
	Abril	306	245	80.1	80.6
	Puede	305	247	81.0	79.0
	Junio	291	243	83.5	81.1
	Julio	293	241	82.3	74.2
	Septiembre.	284	226	79.6	72.2
	Oct.	266	211	79.3	71.4
	Nov.	246	196	79.7	70.7
	Dic.	220	179	81.4	71.4
1921	Ene.	209	170	81.4	76.7
	Feb.	192	160	83.3	79.6
	Marzo	189	155	82.0	80.3
	Abril	183	148	80.9	80.7
	Puede	182	145	79.7	81.5
	Junio	179	142	79.3	78.0
	Julio	178	141	79.2	74.8
	Ago.	179	142	79.3	75.1
	Septiembre.	183	141	77.0	76.5
	Oct.	170	142	83.5	79.5
	Nov.	166	141	84.9	81.5
	Dic.	162	140	86.4	85.3
1922	Ene.	159	138	86.8	86.8
	Feb.	158	141	89.1	89.6
	Marzo	160	142	88.7	89.9
	Abril	159	143	89.9	90.7
	Puede	162	148	91.4	91.4
	Junio	163	150	92.0	91.5
	Julio	163	155	95.1	91.4
	Ago.	158	155	98.1	91.7
	Septiembre.	158	154	97.4	91.2
	Nov.	159	156	98.1	92.0
	Dic.	158	156	98.7	94.6
1923	Ene.	160	156	97.5	95.7
	Feb.	163	157	96.3	96.2
	Marzo	163	159	97.5	96.5
	Abril	165	159	96.4	95.7
	Puede	164	156	95.1	95.0
	Junio	160	153	95.6	94.8

31 Número índice de The Economist .

32 Número de índice de la Oficina de Trabajo de los EE. UU., según revisión.

33 El número índice de la Oficina de Trabajo de EE. UU. dividido por el número índice de The Economist .

103

INGLATERRA

104

Francia y Estados Unidos

Porcentaje de paridad de 1913.		Paridad de poder adquisitivo . 34	Intercambio real .
1919	Ago.	62	66
	Septiembre.	58	61
	Oct.	55	60
	Nov.	53	55
	Dic.	52	48
1920	Ene.	48	44
	Feb.	44	36
	Marzo	42	37
	Abril	41	32
	Puede	45	35
	Junio	49	41
	Julio	48	42
	Ago.	46	37
	Septiembre.	43	35
	Oct.	42	34
	Nov.	43	31
	Dic.	41	30
1921	Ene.	42	33
	Feb.	42	37
	Marzo	43	36
	Abril	43	37
	Puede	44	43
	Junio	44	42
	Julio	43	40
	Ago.	43	40
	Septiembre.	41	38
	Oct.	43	38
	Nov.	42	37
	Dic.	43	40
1922	Ene.	44	42
	Feb.	46	45
	Marzo	46	47
	Abril	46	48
	Puede	44	47
	Junio	46	45
	Julio	48	43
	Ago.	47	41
	Septiembre.	46	40
	Oct.	46	38
	Nov.	44	35
	Dic.	43	37
1923	Ene.	40	34
	Feb.	37	32
	Marzo	37	33
	Abril	38	35
	Puede	38	34
	Junio	37	33

34 Índice de la Oficina de Trabajo de Estados Unidos dividido por el índice oficial mayorista francés.

Italia y Estados Unidos

Porcentaje de paridad de 1913.		Paridad de poder adquisitivo . 35	Intercambio real .
1919	Ago.	59	56
	Septiembre.	56	53
	Oct.	54	51
	Nov.	50	44
	Dic.	49	40
1920	Ene.	46	37
	Feb.	42	29
	Marzo.	38	28
	Abril	36	23
	Puede	38	27
	Junio	40	31
	Julio	39	30
	Ago.	37	25
	Septiembre.	34	23
	Oct.	32	20
	Nov.	30	19
	Dic.	28	18
1921	Ene.	26	18
	Feb.	26	19
	Marzo	26	20
	Abril	25	24
	Puede	27	27
	Junio	28	26
	Julio	27	24
	Ago.	26	22
	Septiembre.	24	22
	Oct.	24	20
	Nov.	24	21
	Dic.	23	23
1922	Ene.	24	23
	Feb.	25	25
	Marzo.	27	26
	Abril	27	28
	Puede	28	27
	Junio	28	26
	Julio	28	24
	Ago.	27	23
	Septiembre.	26	22
	Oct.	26	22
	Nov.	26	23
	Dic.	27	26
1923	Ene.	27	26
	Feb.	27	25
	Marzo.	27	25
	Abril	27	26
	Puede	27	25
	Junio	26	24

35 Número de índice de la Oficina de Trabajo de EE. UU. dividido por el número de índice “Bachi”.

105

FRANCIA

ITALIA

106

III. La fluctuación estacional.

Así, la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo nos dice que las fluctuaciones del tipo de cambio entre las monedas de dos países tienden, sujetas a ajustes respecto a las fluctuaciones de la ecuación de cambio, a corresponder con bastante precisión a las fluctuaciones en los niveles de precios internos de ambos países, expresados cada uno en su propia moneda. De ello se desprende que el tipo de cambio puede mejorarse a favor de uno de los países mediante una política financiera dirigida a reducir su nivel de precios internos en relación con el nivel de precios internos del otro país. Por otro lado, una política financiera que tenga como efecto elevar el nivel de precios internos debe, tarde o temprano, deprimir el tipo de cambio.

Se llega a la conclusión, en general y con bastante acierto, de que los déficit presupuestarios cubiertos por una inflación progresiva de la moneda hacen imposible la estabilización de los cambios de un país; y que107 El cese de cualquier aumento del volumen de moneda, debido a esta causa, es un requisito previo necesario para un intento exitoso de estabilización.

El argumento, sin embargo, a menudo se lleva más allá, y se supone que, si el presupuesto, la moneda, el comercio exterior y los niveles de precios internos y externos de un país se ajustan adecuadamente, entonces, automáticamente, su tipo de cambio se estabilizará. 36 Por lo tanto, mientras los tipos de cambio fluctúen —así es el argumento— esto en sí mismo es un síntoma de que un intento de estabilización sería prematuro. Cuando, por otro lado, se dan las condiciones básicas necesarias para la estabilización, el tipo de cambio se estabilizará por sí solo. En resumen, cualquier plan deliberado o artificial de estabilización está atacando el problema por el lado equivocado. Es la regulación de la moneda, mediante políticas presupuestarias y de tipos de interés bancarios sólidos, lo que requiere atención. La proclamación de la convertibilidad será la etapa final y culminante del proceso, y equivaldrá a poco más que el anuncio de un hecho consumado .

36 El Dr. R. Estcourt, criticando uno de mis artículos en The Annalist del 12 de junio de 1922, escribe: «El acuerdo no duraría un período apreciable a menos que, como medida preliminar, los gobiernos tomaran las medidas necesarias para equilibrar sus presupuestos. Si se hiciera eso, la llamada estabilización se volvería rápidamente innecesaria; el tipo de cambio se estabilizaría a los tipos de cambio de antes de la guerra». Este pasaje expresa con rotundidad una opinión ampliamente compartida.

Este modo de razonamiento tiene cierta fuerza. Pero en un aspecto importante es falaz.

Aunque el comercio exterior está adecuadamente ajustado y los créditos y pasivos del país con el exterior son bajos,108 Aunque las cuentas estén en equilibrio a lo largo del año, no significa que lo estén todos los días. De hecho, es bien sabido que a los países que importan grandes cantidades de productos agrícolas no les resulta conveniente, para asegurar la calidad y la cantidad que necesitan, comprar a un precio igual durante todo el año, sino que prefieren concentrar sus compras en el otoño. 37 Por lo tanto, en consonancia con el equilibrio a lo largo del año, los países industriales tienden a deber dinero a los países agrícolas en la segunda mitad del año y a reembolsarlo en la primera. Se reconoció la satisfacción de estas necesidades estacionales de crédito con la menor perturbación posible del comercio.109 Antes de la guerra, era una función importante de la banca internacional y la transferencia estacional de créditos a corto plazo de un centro a otro se realizaba a cambio de una comisión moderada.

Si bien la presión estacional está bien comprobada, su análisis exacto es un poco complejo. Las llegadas de alimentos a Gran Bretaña, por ejemplo, son casi un 10 % mayores en el tercer y cuarto trimestre del año que en el primero y el segundo, y alcanzan su máximo en el cuarto trimestre. (Estas cifras y las siguientes se basan en promedios del período anterior a la guerra, 1901-1913, calculados por el Servicio Económico de Cambridge y Londres). Las importaciones de materias primas son más de un 20 % mayores en el cuarto y primer trimestre que en el segundo y el tercero, y alcanzan su máximo en el trimestre de noviembre a enero. Por lo tanto, el cuarto trimestre del año es el período en el que se producen grandes importaciones tanto de alimentos como de materias primas. Las exportaciones de manufacturas, por otro lado, se distribuyen a lo largo del año de forma mucho más uniforme y se mantienen prácticamente normales durante el último trimestre. Teniendo en cuenta que, por lo general, las importaciones se pagan antes de su llegada, estas fechas se corresponden bastante bien con la fecha en que el tipo de cambio dólar-libra esterlina experimenta la presión estacional. En Francia, desde la guerra, las importaciones en el último trimestre del año parecen haber sido un 50 % mayores que, por ejemplo, en el primer trimestre. En Italia, el tercer trimestre parece ser el más flojo, y el último, de nuevo, un período relativamente intenso. Al examinar las estadísticas de Estados Unidos, encontramos la otra cara de la moneda. Agosto y septiembre son los meses de mayor exportación de trigo; de octubre a enero, los de mayor exportación de algodón. La fortaleza de los tipos de cambio del dólar a principios de otoño se ve agravada por la presión financiera en Estados Unidos durante el período de traslado de las cosechas, que provoca una retirada de fondos de los centros extranjeros a Nueva York.

Este servicio se pudo prestar a bajo costo porque, con la certeza que brindaba la convertibilidad, el precio pagado no necesitaba incluir ninguna provisión apreciable contra riesgos. Una tasa de descuento ligeramente mayor en el país temporalmente deudor, junto con una pequeña ganancia cambiaria proporcionada por la ligera fluctuación de los tipos de cambio dentro de los puntos oro, fue más que suficiente.

Pero ¿cuál es la situación actual? Como siempre, la balanza de pagos debe equilibrarse a diario. Como antes, la balanza comercial se distribuye de forma desigual a lo largo del año. Anteriormente, el saldo diario se ajustaba según el movimiento de los fondos bancarios, como se describió anteriormente. Pero ahora ya no es un negocio puramente bancario, adecuadamente y suficientemente recompensado por una ganancia de arbitraje. Si un banquero transfiere créditos temporalmente de un país a otro, no puede estar seguro del tipo de cambio al que podrá recuperarlos posteriormente. Aunque tenga una opinión firme sobre el curso probable del cambio, su ganancia ya no es calculable con certeza de antemano, como solía ser; ha aprendido por experiencia que las fluctuaciones imprevistas del tipo de cambio pueden acarrearle grandes pérdidas; y su ganancia prospectiva debe ser proporcional a la110 El riesgo que corre. Incluso si cree que el riesgo está cubierto actuarialmente por las ganancias esperadas, un banquero no puede permitirse correr tales riesgos a gran escala. De hecho, el ajuste estacional de las necesidades crediticias ha dejado de ser un negocio bancario de arbitraje y requiere los servicios de la financiación especulativa.

En las condiciones actuales, por lo tanto, puede ser necesaria una gran fluctuación del tipo de cambio para equilibrar la cuenta diaria, incluso si la cuenta anual está nivelada. Donde antes un banquero habría remitido fácilmente millones hacia y desde Nueva York, ahora cientos de miles son lo máximo que las grandes instituciones están dispuestas a arriesgar. El tipo de cambio debe bajar (o subir, según el caso) hasta que el financiero especulativo se sienta lo suficientemente seguro de obtener una gran ganancia como para intervenir, o hasta que el comerciante, consternado por el tipo de cambio que se le cotiza para la transacción, decida renunciar a la comodidad de comprar en esa época del año y posponga parte de sus compras.

Los servicios del especulador cambiario profesional, desalentados por influencias oficiales y bancarias, son generalmente escasos, de modo que se debe pagar un alto precio por ellos, y el comercio se ve perjudicado por un gasto correspondiente, en la medida en que continúa comprando sus materiales en la estación más conveniente del año.

En qué medida las fluctuaciones cambiarias que han perturbado el comercio durante los últimos tres111 Creo que no se aprecia plenamente el hecho de que los años han sido estacionales y, por tanto, debidos, no a un desequilibrio continuo o creciente, sino simplemente a la ausencia de un intercambio fijo.

Durante 1919, se produjo una fuerte caída de las principales bolsas europeas debido a la terminación de los acuerdos interaliados vigentes durante la guerra. Durante 1922, se observó un alza en el tipo de cambio de la libra esterlina, independiente de las influencias estacionales. Durante 1923, se produjo un nuevo colapso atípico del tipo de cambio del franco debido a ciertas características persistentes de las finanzas internas y la política exterior de Francia. Sin embargo, la siguiente tabla muestra la gran recurrencia de las fluctuaciones durante los cuatro años transcurridos desde el otoño de 1919:

Porcentaje de paridad del dólar

Agosto-julio.	Libra esterlina.		Francos.		Liras.
Agosto-julio.	Más bajo.	Más alto.	Más bajo.	Más alto.	Más bajo.	Más alto.
1919–1920	69	88	31	66	22	56
1920–1921	69	82	30	45	18	29
1921–1922	73	92	37	48	20	28
1922–1923	90	97	29	41	20	27

Según la experiencia de los últimos tres años, el franco y la lira alcanzan su mejor momento en abril y mayo, y su peor momento entre octubre y diciembre. La libra esterlina no es tan puntual en sus fluctuaciones, pues su mejor momento del año se da entre marzo y junio, y el peor entre agosto y noviembre.

112

La estabilidad comparativa de las cotizaciones más altas y más bajas respectivamente en cada año, especialmente en el caso de Italia, es muy sorprendente e indica que podría haber sido practicable una política de estabilización en alguna cifra media; mientras que, por otra parte, las amplias divergencias entre las cotizaciones más altas y más bajas son una medida del gasto y la interferencia que ha sufrido el comercio.

Estos resultados se corresponden tan estrechamente con los hechos del comercio estacional (véase más arriba, pág. 108 ) que podemos atribuir con seguridad la mayoría de las fluctuaciones importantes de los intercambios de un mes a otro a la presión real de las remesas comerciales, y no a la especulación. Los especuladores, de hecho, al anticipar los movimientos, tienden a provocar que se produzcan un poco antes de lo que ocurrirían de otro modo, pero al distribuir la presión de forma más uniforme a lo largo del año, su influencia consiste en disminuir la magnitud absoluta de la fluctuación. La opinión general sobreestima considerablemente la influencia de los especuladores cambiarios que actúan bajo el estímulo de consideraciones meramente políticas y sentimentales. Salvo breves períodos, la influencia del especulador se desvanece; y los acontecimientos políticos solo pueden ejercer una influencia duradera en los intercambios en la medida en que modifican el nivel interno de precios, el volumen comercial o la capacidad de un país para obtener préstamos en los mercados extranjeros. Un acontecimiento político, que no afecta materialmente a ninguno de estos hechos, no puede ejercer un efecto duradero en los intercambios simplemente por...113 Su influencia en el sentimiento. La única excepción importante a esta afirmación se da cuando existe una inversión especulativa a gran escala y a largo plazo en la moneda de un país por parte de extranjeros, como en el caso de los marcos alemanes. Sin embargo, estas inversiones son comparables a los préstamos en el extranjero y ejercen una influencia completamente distinta a la de una transacción especulativa propiamente dicha, que se inicia con la intención de cerrarse de nuevo en un corto plazo. E incluso la inversión especulativa en una moneda, dado que está destinada a disminuir tarde o temprano, no puede impedir permanentemente que los intercambios alcancen el equilibrio justificado por las condiciones comerciales y los niveles relativos de precios.

De ello se desprende que, si bien las fluctuaciones puramente estacionales no interfieren con las fuerzas que determinan el equilibrio final de los mercados, la estabilidad del mercado a diario no puede mantenerse simplemente por la estabilidad de estas condiciones subyacentes. Es necesario, además, que los banqueros tengan una expectativa suficientemente segura de dicha estabilidad como para inducirlos a controlar las fluctuaciones diarias y estacionales del mercado a cambio de una comisión moderada.

Después de la experiencia reciente, es poco probable que realmente alberguen tal expectativa, incluso si los hechos subyacentes fueran del tipo que la justificara, con suficiente convicción para actuar, a menos que esté respaldada por una garantía por parte de la Autoridad Central.114 (El Banco o el Gobierno) deben emplear todos sus recursos para mantener el tipo de cambio en una cifra establecida. Actualmente, la política oficial declarada es restablecer la paridad entre el franco y la lira (por ejemplo), por lo que las operaciones que favorecen una caída de estas monedas no están exentas de peligro. Por otro lado, no se toman medidas para que esta política sea efectiva, y las condiciones financieras internas en Francia e Italia indican que sus tipos de cambio podrían empeorar considerablemente. Por lo tanto, dado que nadie puede tener plena certeza de si mejorarán o empeorarán considerablemente, debe haber una amplia fluctuación para que los financieros intervengan, por puro interés propio, para equilibrar las fluctuaciones diarias y mensuales en torno al impredecible punto de equilibrio.

Por lo tanto, si las bolsas no se estabilizan mediante políticas, nunca alcanzarán un equilibrio por sí solas. Con el paso del tiempo y la experiencia acumulada, las oscilaciones podrían ser menores que en la actualidad. Los especuladores podrían entrar un poco antes, y los importadores podrían esforzarse más por distribuir sus necesidades de forma más uniforme a lo largo del año. Aun así, debe haber una diferencia sustancial de tipos de cambio entre la temporada alta y la temporada baja, hasta que el mundo empresarial sepa con certeza a qué nivel se estabilizarán las bolsas en cuestión. Por lo tanto, una fluctuación estacional de las bolsas (incluida la libra esterlina-dólar) es inevitable.115 incluso en ausencia de una tendencia decidida a largo plazo de un tipo de cambio a subir o bajar, a menos que la Autoridad Central, mediante una garantía de convertibilidad o de otro modo, tome medidas especiales para prevenirlo.

IV. El mercado a término en las bolsas.

Cuando un comerciante compra o vende mercancías en moneda extranjera, la transacción no siempre se liquida de inmediato en efectivo o con letra negociable. Durante el intervalo antes de que pueda cubrirse comprando o vendiendo (según corresponda) la moneda extranjera en cuestión, corre un riesgo cambiario, cuyas pérdidas o ganancias pueden, hoy en día, eclipsar sus beneficios comerciales. Por lo tanto, involuntariamente asume un riesgo considerable, algo que difícilmente le corresponde asumir. A continuación, se presenta un mecanismo financiero —el mercado de divisas a plazo, a diferencia de las divisas al contado— que permite al comerciante evitar este riesgo, no durante el intervalo en que negocia el contrato, sino una vez finalizada la negociación.

Las transacciones en el mercado de divisas al contado se realizan en efectivo; es decir, el efectivo en una divisa se intercambia por efectivo en otra. Sin embargo, los comerciantes que han comprado bienes en moneda extranjera para entrega futura pueden no tener el efectivo disponible a la espera de la entrega de los bienes; mientras que los comerciantes116 quienes han vendido mercancías en moneda extranjera, pero no están todavía en condiciones de vender una letra al comprador, no pueden, incluso si tienen mucho efectivo en su propia moneda, protegerse mediante una venta "al contado" del cambio en cuestión, salvo en el caso excepcional de que también tengan efectivo disponible en moneda extranjera.

Un contrato a plazo consiste en la conclusión de una transacción al contado en una bolsa en una fecha posterior, fijada sobre la base del tipo de cambio al contado vigente en la fecha original. Hasta el vencimiento del contrato a plazo, no es necesario transferir efectivo (aunque, por supuesto, se puede exigir a la parte contratante que aporte alguna garantía u otra prueba de su capacidad para cumplir el contrato a su debido tiempo), de modo que el comerciante que suscribe un contrato a plazo no está obligado a encontrar efectivo antes que si corriera el riesgo en la bolsa hasta la entrega de las mercancías; sin embargo, está protegido de las consecuencias de cualquier fluctuación cambiaria durante ese lapso.

Las tablas que se presentan a continuación muestran que en Londres, en el caso de las casas de cambio con un gran mercado (el dólar, el franco y la lira), la competencia entre los operadores ha reducido las tarifas de estos servicios a un tipo bastante moderado. Durante 1920 y 1921, el coste para un comprador inglés de moneda extranjera para entrega a plazo era un poco más caro que para la entrega al contado en el caso de los francos, las liras y los marcos, y un poco más barato en el caso de...117 Dólares. En consecuencia, los comerciantes franceses, italianos y alemanes generalmente podían comprar tanto libras esterlinas como dólares para entrega a término a un tipo de cambio ligeramente más bajo que para entrega al contado, es decir, si operaban en Londres. En cuanto a los tipos de cambio cobrados en centros extranjeros, mi información no es extensa, pero indica que en Milán, por ejemplo, se aplican con frecuencia condiciones mucho menos favorables para estas transacciones al vendedor de libras esterlinas a término que las vigentes en Londres. Sin embargo, durante 1922, el efecto del progresivo abaratamiento del dinero en Londres fue, por razones que se explicarán en breve, abaratar el coste de la moneda extranjera para entrega a término para los compradores ingleses: los francos a término registraron un descuento considerable respecto a los francos al contado, y los dólares a término se volvieron, a finales de año, mucho más baratos que los dólares al contado. Posteriormente, la subida del tipo de cambio bancario en junio de 1923 actuó de nuevo, como era previsible, en la dirección opuesta.

En detalle, a continuación (págs. 118 y 119) se presentan las cotizaciones de los dólares a plazo vigentes en el mercado londinense desde principios de 1920. Durante 1920-21, los dólares a plazo eran generalmente más baratos que los dólares al contado para un comprador londinense, entre un 1 % y un 1,5 % anual. Sin embargo, ocasionalmente, cuando se producían grandes fluctuaciones del tipo de cambio, el descuento de los dólares a plazo era temporalmente mucho mayor, habiendo aumentado, por ejemplo, en noviembre de 1920, cuando la libra esterlina estaba en su punto más bajo, hasta casi el 6 %, por razones que intentaré explicar más adelante. Durante la primera mitad de 1922, el descuento de los dólares a plazo disminuyó, pero volvió a subir durante la segunda mitad del año, reaccionándose de nuevo a mediados de 1923, tras una ligera subida de los tipos de cambio en Londres. De este modo, un comerciante londinense que tenía compromisos en dólares para la compra de bienes no sólo ha podido cubrir su riesgo cambiario mediante una transacción a término, sino que en promedio ha conseguido un cambio un poco más barato al preverlo por adelantado.

118

Tabla de cotizaciones de cambio en
Londres a un mes vista 38

NUEVA YORK.
Fecha.	Lugar.	Un mes adelante.	Diferencia porcentual anual.
1920
Enero	3·79	+ ⅜ centavo	+1·2
Febrero	3·48⅞	+ ¼ „	+ ·9
Marzo	3·41⅜	+ ¼ „	+ ·9
Abril	3·90¾	+ ⅜ „	+1·2
Puede	3·82⅞	+ ½ „	+1·6
Junio	3·89 -15/16	+ ⅜ „	+1·2
Julio	3·96⅛	+ ⅝ „	+1·9
Agosto	3·67	+ ½ „	+1·6
Septiembre	3·56⅞	+ ½ „	+1·7
Octubre	3·48 -5/16	+ ½ „	+1·7
Noviembre	3·44⅜	+1⅝ „	+5·7
Diciembre	3·49	+ ½ „	+1·7
1921
Enero	3·58⅜	+ ⅜ „	+1·3
Febrero	3·84¾	+1 „	+3·1
Marzo	3·88⅜	+ ⅞ „	+2·7
Abril	3·92	+ ⅜ „	+1·1
Puede	3·98	+ ½ „	+1·5
Junio	3·90⅝	+ ¾ „	+2·3
Julio	3·71 -15/16	+ ⅝ „	+2·0
Agosto	3·56⅜	+ ½ „	+1·7
Septiembre	3·71⅝	+ ⅜ „	+1·2
Octubre	3·76⅛	+ ½ „	+1·6
Noviembre	3·92 -1/16	+ ⅞ „	+2·7
Diciembre	4·08 -5/16	+ ⅜ „	+1·1
1922
Enero	4·20½	+ ⅛ „	+ ·4
Febrero	4·30½	par	...
Marzo	4·42	"	...
Abril	4·39	"	...
Puede	4·44½	"	...
Junio	4·46¾	+ 3/16 centavos	+ ·5
Julio	4·44¾	+ 1/16 „	+ .17
Agosto	4·45¼	+ 3/16 „	+ .5
Septiembre	4·46	+ ⅜ „	+1
Octubre	4·42	+ ¼ „	+ .68
Noviembre	4·46½	+ ⅝ „	+1·68
Diciembre	4·51¾	+1 „	+2·65
1923
Enero	4·64¾	+1¼ „	+3·23
Febrero	4·67	+ ⅞ „	+2·25
Marzo	4·70⅝	+1 „	+2·55
Abril	4·66⅞	+ ¾ „	+1·93
Puede	4·62½	+ 15/16 „	+2·43
Junio	4·62¾	+ ⅞ „	+2·27
Julio	4·56½	+ ½ „	+1·31
Agosto	4·57	+ ¼ „	+0·66

PARÍS.
Fecha.	Lugar.	Un mes adelante.	Diferencia porcentual anual.
1920
Enero	40·90	+ 6 céntimos	+1·7
Febrero	46·90	+ 4 „	+1·0
Marzo	48·55	+ 3 „	+ ·7
Abril	57·80	+ 3 „	+ ·6
Puede	64·04	+ 1 „	+ ·18
Junio	50·45	- 5„	- 1·2
Julio	47·05	- 10„	- 2·8
Agosto	49,00	- 10„	- 2·4
Septiembre	51·22½	- 5„	- 1·2
Octubre	52·10	- 10„	- 2·3
Noviembre	54·45	- 15„	- 3·3
Diciembre	57·45	- 15„	- 3·2
1921
Enero	61·07½	- 30„	- 5·9
Febrero	54·50	- 20„	- 4·4
Marzo	54·40	- 27 „	- 5·9
Abril	55-37½	- 15„	- 3·3
Puede	50·22½	- 12„	- 2·9
Junio	46·35	- 10„	- 2·6
Julio	46·72½	- 10„	- 2·6
Agosto	46·77½	+ 2 „	+ ·5
Septiembre	48·68½	+ 3 „	+ ·7
Octubre	52·27½	+ 1 „	+ ·2
Noviembre	53·44	+ 4 „	+ ·9
Diciembre	54·24	+ 2 „	+ ·4
1922
Enero	52·32½	par	...
Febrero	51·62½	"	...
Marzo	48·45	"	...
Abril	48·15	- 1 céntimo	- .25
Puede	48·47	+ 1 „	+ .25
Junio	49,00	+ 2 „	+ ·49
Julio	56·20	+ 8 „	+1·8
Agosto	54·10	+10 „	+2·21
Septiembre	57·40	+ 3 „	+ ·63
Octubre	58·25	+ 3 „	+ ·62
Noviembre	64·65	+14 „	+2·59
Diciembre	64·30	+ 8 „	+1·49
1923
Enero	66·40	+ 5 „	+ ·9
Febrero	75·50	+16 „	+2·54
Marzo	77·50	+11 „	+1·70
Abril	70·40	+ 5 „	+ .85
Puede	69·35	+ 5 „	+ ·86
Junio	71·60	+ 5 „	+ ·84
Julio	78·35	+ 4 „	+ ·61
Agosto	79·20	+ 9 „	+ ·60

Primer día del mes de 1920, primer miércoles
de 1921 y primer viernes siguiente.

119

Tabla de cotizaciones de cambio en
Londres a un mes vista

ITALIA.
Fecha.	Lugar.	Un mes adelante.	Diferencia porcentual anual.
1920 38
Enero	50	- ⅛ liras	- 3·0
Febrero	55	- ⅛ „	- 2·7
Marzo	62¾	- ¼ „	- 4·7
Abril	80½	- ¼ „	- 3·7
Puede	83	- ½ „	- 7·1
Junio	66⅜	- ½ „	- 9·1
Julio	65⅜	- ½ „	- 9·2
Agosto	70	- ½ „	- 8,5
Septiembre	76¼	- ½ „	- 7·9
Octubre	83 -9/16	- ½ „	- 7·2
Noviembre	93 -11/16	- ½ „	- 6·4
Diciembre	94 -11/16	- ½ „	- 6·3
1921
Enero	104⅜	par	...
Febrero	105½	- ¾ liras	- 8,5
Marzo	106½	- ⅝ „	- 7·0
Abril	92¼	- ½ „	- 6,5
Puede	81⅜	- ⅝ „	- 9·1
Junio	73 -11/16	- ½ „	- 8·1
Julio	77	- ½ „	- 7·8
Agosto	85 -1/16	- ¼ „	- 3,5
Septiembre	85 -9/16	- ⅜ „	- 5·2
Octubre	94⅛	- ⅜ „	- 4·8
Noviembre	96⅝	- ¼ „	- 3·1
Diciembre	93 -15/16	- ½ „	- 6·4
1922
Enero	97⅛	- ¼ „	- 3·0
Febrero	92½	- 7/16 „	- 5·7
Marzo	83 -3/16	- ¼ „	- 3·6
Abril	83 -5/16	-15 puntos.	- 2·16
Puede	83	-10 „	- 1·45
Junio	85⅞	- 3 „	- ·41
Julio	100	par	...
Agosto	96	par	...
Septiembre	101	-11 „	- 1·31
Octubre	103	-10 „	- 1·16
Noviembre	106	- 8„	- ·91
Diciembre	93¾	-20 „	- 2·56
1923
Enero	92	-11 „	- 1·43
Febrero	97½	-23 „	- 2·83
Marzo	97⅜	-23 „	- 2·82
Abril	93¾	-18 „	- 2·30
Junio	99	-15 „	- 1·82
Julio	106⅞	-22 „	- 2·47
Agosto	105½	-28 „	- 3·18

ALEMANIA.
Fecha.	Lugar.	Un mes adelante.	Diferencia porcentual anual.
1920 38
Enero	187	marcas
Febrero	305
Marzo	337
Abril	275
Puede	218½	- 1 „	- 5·5
Junio	150½	- 1 „	- 8·0
Julio	150	- ½ „	- 4·0
Agosto	160½	- 1 „	- 7,5
Septiembre	176	- ½ „	- 3·4
Octubre	215	- 1 „	- 5·6
Noviembre	266½	- ½ „	- 2·2
Diciembre	241½	- 1 „	- 4·9
1921
Enero	269½	- 2„	- 8·9
Febrero	243½	- 1 „	- 4·9
Marzo	24½	- 1 „	- 4·9
Abril	239½	- 2„	- 10·0
Puede	262½	- 1¾ „	- 8·0
Junio	245¼	- 1½ „	- 7·3
Julio	279½	- 1½ „	- 6·45
Agosto	286	- 1 „	- 4·2
Septiembre	347½	- 1½ „	- 5·1
Octubre	471	- 5„	- 12·7
Noviembre	764½	- 2¼ „	- 3,5
Diciembre	855	- 1½ „	- 2·1
1922
Enero	777½	- 3½ „	- 5·4
Febrero	872	- 2½ „	- 3·4
Marzo	1117	- 1½ „	- 1·6
Abril	1440	- 8„	- 6·6
Puede	1270	- ½ „	- ·47
Junio	1222	par	...
Julio	2320	+ 5 puntos	+ 2·59
Agosto	3175	+20 „	+ 7·56
Septiembre	5700	nominal	...
Octubre	9900	+ 450 mks	+ 54·54
Noviembre	26.250	+ 6.000 „	+274·3
Diciembre	35.000	+ 5.500 „	+188·58
1923
Enero	39.500	+ 1.750 „	+ 53·16
Febrero	190.000	+ 27.000 „	+170·53
Marzo	105.000	+ 10.000 „	+114·28
Abril	97.500	+ 20.000 „	+141·18
Junio	350.000	+ 40.000 „	+137·14
Julio	900.000	+ 30.000 38 „	+ 40,00
Agosto	5.500.000	+1.500.000 38 „	+327·27

38 nominales.

120

Las compras a plazo de francos, tras ser un 2,5 % anual o más caras que las transacciones al contado entre mediados de 1920 y mediados de 1921, se mantuvieron prácticamente al mismo precio entre mediados de 1921 y mediados de 1922, mientras que desde entonces han sido entre un 0,5 % y un 2,5 % anual más baratas. En el caso de la lira, las diferencias han sido mucho mayores, siendo las compras a plazo frecuentemente un 3 % o más caras que las al contado. En el caso del marco alemán, el tipo de cambio a plazo, tras oscilar alrededor de un 5 % anual más caro que el al contado, ha alcanzado, desde el otoño de 1922 y el desplome del marco, una cifra extraordinariamente más barata, lo que refleja el sensacional tipo de interés para los préstamos a corto plazo vigente en Alemania.

Pero en todos estos casos (excepto en Alemania desde el colapso total del marco), ya sea hacia adelante121 Si bien el tipo de cambio es con descuento o con prima respecto del precio al contado, el gasto, si lo hay, de operar a término ha sido pequeño en relación con los riesgos que se evitan.

Sin embargo, en la práctica, los comerciantes no aprovechan estas facilidades tanto como cabría esperar. La naturaleza de las operaciones cambiarias a plazo no suele comprenderse. Los tipos de cambio rara vez se citan en los periódicos. Hay pocos temas financieros de igual importancia que hayan recibido tan poca atención o publicidad. La situación actual no existía antes de la guerra (aunque incluso en aquella época los tipos de cambio a plazo del dólar se cotizaban regularmente) y no comenzó hasta después de la desvinculación de las principales bolsas en 1919, por lo que el mundo empresarial apenas ha comenzado a adaptarse. Además, para el ciudadano de a pie, las operaciones cambiarias a plazo parecen tener un matiz especulativo. A diferencia de los hilanderos de algodón de Manchester, que han aprendido por experiencia que lo especulativo no es la cobertura de los compromisos abiertos de algodón en el mercado de futuros de Liverpool, sino el hecho de no hacerlo, los comerciantes que compran o venden bienes cuyo precio se expresa en moneda extranjera aún no consideran parte de la rutina normal de los negocios prudentes cubrir estos compromisos de cambio indirectos mediante una transacción en divisas a término.

Es importante, por otra parte, no exagerar hasta qué punto, en la actualidad, los comerciantes122 De esta manera, pueden protegerse del riesgo. En primer lugar, por razones que se analizarán más adelante, solo en algunas de las principales bolsas de valores estas transacciones pueden realizarse a un precio razonable. No está claro que ni siquiera los propios bancos hayan aprendido a considerar la provisión de tales facilidades a sus clientes a tasas justas y razonables como uno de los servicios más útiles que pueden ofrecer. Quizás se han dejado influir demasiado por el temor de que estas facilidades pudieran, al mismo tiempo, aumentar la especulación.

Pero existe una salvedad adicional, que no debe pasarse por alto, respecto al valor de las transacciones a plazo como protección contra el riesgo. El precio de una mercancía en particular, en términos de una moneda específica, no responde con precisión a las variaciones del valor de dicha moneda en los mercados cambiarios mundiales, por lo que una fluctuación en los mercados cambiarios de un país puede, en el caso de una mercancía de la cual dicho país es un gran vendedor o comprador, alterar el valor mundial de la mercancía expresado en oro. En ese caso, un comerciante, aunque esté cubierto respecto al mercado cambiario, puede perder, respecto a sus existencias no vendidas, debido a una fluctuación en el valor mundial de la mercancía que negocia, ocasionada directamente por la fluctuación cambiaria.

* * * * *

Si pasamos al análisis teórico de la123 Mercado a plazo, ¿qué es lo que determina el monto y el signo (ya sea positivo o negativo) de la divergencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo registrados anteriormente?

Si los dólares a un mes vencidos se cotizan más baratos que los dólares al contado para un comprador londinense en términos de libras esterlinas, esto indica una preferencia del mercado, en general, por mantener fondos en Nueva York durante el mes en cuestión en lugar de en Londres; preferencia cuyo grado se mide por el descuento de los dólares a plazo. Pues si los dólares al contado valen 4,40 dólares por libra y los dólares a un mes vencidos 4,40½ dólares por libra, entonces el titular de 4,40 dólares puede, al vender los dólares al contado y recomprarlo un mes vencido, encontrarse al final del mes con 4,40½ dólares, simplemente por ser durante el mes el titular de 1 libra en Londres en lugar de 4,40 dólares en Nueva York. El hecho de que requiera y pueda obtener medio centavo, que, ganado en un mes, equivale a aproximadamente el 1,5% anual, para inducirlo a realizar la transacción, muestra, y es, en condiciones de competencia, un indicador de, la preferencia del mercado por mantener fondos durante el mes en cuestión en Nueva York en lugar de en Londres.

Por el contrario, si los francos, las liras y los marcos a un mes vista se cotizan más caros que los tipos de cambio al contado para un comprador en Londres, esto indica una preferencia por mantener los fondos en Londres en lugar de en París, Roma o Berlín.

124

La diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo es, por lo tanto, la medida precisa y exacta de la preferencia del mercado monetario y cambiario por mantener fondos en un centro internacional en lugar de en otro, dejando de lado el riesgo cambiario , es decir, en condiciones en las que dicho riesgo esté cubierto. ¿Qué determina estas preferencias?

1. La causa fundamental reside en los tipos de interés que se obtienen sobre el dinero a corto plazo, es decir, sobre el dinero prestado o depositado a corto plazo en los mercados monetarios de los dos centros de comparación. Si al prestar dólares en Nueva York a un mes, el prestamista podía obtener un interés del 5,5% anual, mientras que al prestar libras esterlinas en Londres a un mes, solo podía obtener un interés del 4%, la preferencia observada anteriormente por mantener fondos en Nueva York en lugar de en Londres se explica plenamente. Es decir, las cotizaciones a plazo para la compra de la moneda del mercado monetario más caro tienden a ser más baratas que las cotizaciones al contado en un porcentaje mensual igual al exceso de interés que se puede obtener en un mes en el mercado más caro sobre lo que se puede obtener en el más barato. Cabe destacar que el factor determinante es el tipo de interés que se puede obtener a corto plazo, de modo que un país donde, debido a la ausencia o al escaso desarrollo de un mercado monetario organizado, es difícil prestar...125 El dinero disponible a la vista o por períodos muy cortos puede, a efectos de este cálculo, considerarse un mercado con bajos intereses, aunque el tipo de interés vigente para períodos más largos no sea bajo en absoluto. Esta consideración generalmente hace que Londres y Nueva York sean mercados más atractivos para el dinero a corto plazo que cualquier centro continental.

El efecto de los bajos tipos de cambio vigentes en Londres desde mediados de 1922 hasta mediados de 1923 en la disminución del atractivo de Londres como depositario de fondos se muestra de forma contundente en las tablas anteriores, mediante el abaratamiento de las cotizaciones a plazo de las divisas extranjeras en relación con las cotizaciones al contado. En el caso del dólar, la cotización a plazo había subido a principios de 1923 hasta un 3% anual por encima de la cotización al contado ( es decir, los dólares a plazo eran un 3% anuales más baratos que los dólares al contado en términos de libras esterlinas), lo que significó (sujeto a modificaciones por las demás influencias que se mencionarán más adelante) que el tipo efectivo para préstamos a corto plazo era casi un 3% más alto en Nueva York que en Londres.

En el caso del franco a plazo, las cotizaciones que habían estado por debajo del precio al contado mientras el dinero era caro en Londres, subieron por encima de las cotizaciones al contado, lo que indica que la relativa carestía del dinero en Londres en comparación con París había desaparecido; mientras que en el caso de la lira a plazo, las cotizaciones, aunque todavía por debajo de las cotizaciones al contado, subieron, bajo la misma influencia, acercándose al nivel al contado. Sin embargo, en el caso de126 En ambas monedas, una preponderancia de anticipaciones bajistas sobre sus perspectivas futuras probablemente también jugó un papel, por las razones que se detallan a continuación, en la producción del resultado observado.

Las cifras más interesantes, sin embargo, son las relativas a los marcos, que ilustran vívidamente lo que mencioné en la página 23 sobre los enormes tipos de interés monetarios vigentes en Alemania tras el colapso de octubre de 1922, como resultado del esfuerzo del tipo de interés real por mantenerse positivo ante la previsión general de un colapso catastrófico de la unidad monetaria. Cabe destacar que el tipo de interés monetario efectivo a corto plazo en marcos osciló entre el 50 % anual y más, hasta que finalmente las cotizaciones fueron meramente nominales.

2. Si no se consideraran las cuestiones crediticias, el factor del tipo de interés de los préstamos a corto plazo sería el dominante. De hecho, al igual que entre Londres y Nueva York, probablemente sea así en las condiciones actuales. Entre Londres y París sigue siendo importante. Pero en otros lugares, las diversas incertidumbres del riesgo financiero y político, que la guerra ha dejado atrás, introducen un elemento adicional que a veces trasciende por completo el factor del interés relativo. La posibilidad de problemas financieros o disturbios políticos, y la considerable probabilidad de una moratoria en caso de que surjan dificultades o de la introducción repentina de...127 Las regulaciones cambiarias que interferirían con la salida de saldos del país, e incluso, en ocasiones, la contingencia de una drástica desmonetización, disuaden a los banqueros, incluso cuando se elimina el riesgo cambiario propiamente dicho, de mantener grandes saldos flotantes en ciertos centros extranjeros. Dichos riesgos impiden que el negocio se base, como debería, en un cálculo matemático de los tipos de interés; anulan por su posible magnitud las pequeñas ganancias que pueden obtenerse de las diferencias entre los tipos de interés más una comisión bancaria normal; y, al ser incalculables, pueden incluso disuadir a los banqueros conservadores de realizar el negocio a una escala sustancial a un tipo de interés razonable. En el caso de Rumanía o Polonia, por ejemplo, este factor es, a veces, el dominante.

3. Existe un tercer factor de cierta importancia. Hasta ahora hemos asumido que el tipo de cambio a plazo se fija a un nivel tal que el operador o banquero puede cubrirse con una transacción al contado simultánea y obtener una ganancia razonable. Sin embargo, no es necesario cubrir cada transacción a plazo con una transacción al contado correspondiente; es posible combinar una venta a plazo con una compra a plazo de la misma divisa. Por ejemplo, mientras algunos clientes del mercado desean vender dólares a plazo, otros desean comprar dólares a plazo. En este caso, el mercado puede compensarlos, uno contra el otro.128 El otro, en sus libros, y no habrá necesidad de ningún movimiento de fondos en efectivo en ninguna dirección. El tercer factor depende, por lo tanto, de si predominan los vendedores o los compradores de dólares a plazo. Para aclarar nuestras ideas, supongamos que existen condiciones de mercado monetario en las que la venta de dólares a plazo contra la compra de dólares al contado, con un descuento del 1,5 % anual para los primeros, no genera ni ganancias ni pérdidas. Ahora bien, si en estas condiciones los compradores de dólares a plazo, distintos de los arbitrajistas, superan a los vendedores de dólares a plazo, entonces este exceso de demanda de dólares a plazo puede ser satisfecho por los arbitrajistas, que tienen recursos en efectivo en Londres, con un descuento inferior al 1,5 % anual en la cantidad (digamos 0,5 %) que les genere suficiente beneficio por su esfuerzo. Sin embargo, si los vendedores de dólares a plazo superan a los compradores, entonces los primeros deben aceptar un descuento suficiente para inducir el arbitraje en sentido inverso —es decir, por arbitradores con recursos en efectivo en Nueva York—, es decir, un descuento que supere el 1,5 % anual en, digamos, 0,5 %. Por lo tanto, el descuento sobre los dólares a plazo fluctuará entre el 1 % y el 2 % anual, según predominen los compradores o los vendedores.

4. Por último, debemos prever el caso, bastante frecuente en la práctica, en el que nuestra suposición de un mercado amplio y libre se desmorona. Una operación de cambio a plazo solo puede ser realizada por bancos o entidades similares.129 Instituciones. Si la mayor parte del negocio en una bolsa en particular está en manos de unas pocas personas, o si existe un acuerdo tácito entre las principales instituciones involucradas para mantener diferencias que permitan una ganancia superior a la competitiva, el recargo que representa la ganancia de un banco por arbitrar entre transacciones al contado y a plazo puede superar con creces la moderada cifra indicada anteriormente. Las cotizaciones de los tipos de cambio cobrados en Milán para las operaciones a plazo en liras, en comparación con los tipos vigentes en Londres en la misma fecha, indican que un banco con libertad para operar en ambos mercados puede con frecuencia obtener una ganancia excepcional.

Pero existe una contingencia adicional de considerable importancia que ocurre cuando la especulación es excepcionalmente activa y se da en un solo sentido. Debe recordarse que el capital flotante normalmente disponible, listo para moverse de un centro a otro con el fin de aprovechar las ganancias moderadas del arbitraje entre el mercado al contado y el mercado a plazo, no es en absoluto ilimitado en cantidad y no siempre es adecuado a las necesidades del mercado. Cuando, por ejemplo, el mercado se siente inusualmente alcista en las bolsas europeas frente a la libra esterlina, o de la libra esterlina frente al dólar, la presión para vender libras esterlinas o dólares a plazo, según sea el caso, puede llevar el precio a plazo de estas monedas a un descuento sobre su precio al contado, lo que representa una ganancia completamente anormal para cualquiera que esté en posición de...130 Comprar estas divisas a plazo y venderlas al contado. Este descuento anormal solo puede desaparecer cuando la alta rentabilidad del arbitraje entre el contado y el a plazo haya atraído capital fresco al negocio del arbitraje. Tan pocas personas comprenden siquiera los elementos de la teoría de los intercambios a plazo que en 1920, incluso entre Londres y Nueva York, un vendedor de dólares al contado podía obtener una ganancia del 6% anual por encima de la tasa londinense para dinero a corto plazo, convirtiendo sus dólares a libras esterlinas y previendo al mismo tiempo, mediante una venta a plazo de libras esterlinas, su reconversión a dólares en un mes. Mientras que, según las cifras que me proporcionaron, a finales de febrero de 1921 era posible, vendiendo libras esterlinas al contado en Milán y comprándolas de nuevo al mes siguiente, obtener una ganancia de más del 25% anual, además de cualquier interés que se pudiera obtener por un depósito mensual de liras en efectivo en Milán.

Es interesante observar que cuando las diferencias entre los tipos de cambio a plazo y al contado se han vuelto temporalmente anormales, indicando así una presión especulativa excepcional, los especuladores a menudo han tenido razón. Por ejemplo, el descuento anormal en los dólares a plazo, que persistió aproximadamente desde noviembre de 1920 hasta febrero de 1921, indicando así que el mercado estaba al alza para la libra esterlina, coincidió con la sensacional subida de la libra esterlina de 3,45 a 3,90. Este descuento alcanzó su máximo cuando la libra esterlina tocó su mínimo.131 Punto y en su mínimo (mediados de mayo de 1921), cuando la libra esterlina alcanzó su punto más alto en esa oscilación, lo que demostró una anticipación notablemente precisa de los acontecimientos por parte de la opinión pública. El descuento comparativamente alto de los dólares a plazo vigentes a finales de 1922 pudo, de igual manera, haberse debido en parte a un exceso de especulación alcista a favor de la libra esterlina, basada en la expectativa de su recuperación hacia la paridad, y no simplemente a la baratura del dinero en Londres en comparación con Nueva York.

Lo mismo parece haber ocurrido con el franco. En enero y febrero de 1921, la prima anormal del franco a plazo indicó que, en opinión del mercado, el franco había caído demasiado, lo cual resultó ser cierto. Se revirtieron en el preciso momento en que el franco alcanzó su valor máximo (finales de julio de 1921), y volvieron a acertar. Durante los primeros cinco meses de 1922, cuando el franco se mantuvo casi estable, las cotizaciones al contado y a plazo estuvieron prácticamente a la par, mientras que la caída progresiva del franco desde junio de 1922 ha venido acompañada de un descuento constante y, en ocasiones, sustancial en los francos a plazo; lo que indica, en esta prueba, que el mercado profesional era bajista respecto al franco y, por lo tanto, una vez más, acertó. La lira cuenta, en cierta medida, la misma historia. Así, si bien el lector puede comprobar por sí mismo mediante el estudio de las tablas que ninguna generalización precisa sería exacta, el mercado ha acertado en general cuando...132 ha adoptado una postura muy decidida, medida según los tipos de interés a futuro.

Este resultado puede parecer sorprendente considerando las enormes pérdidas que se dice que han sufrido los especuladores de divisas europeas, especialmente los alcistas. Sin embargo, la mayoría de los especuladores aficionados en todo el mundo operan mediante compras al contado de la divisa que defienden, ya que desconocen las transacciones a plazo. Dicha especulación puede brindar un apoyo temporal al mercado al contado, pero no influye en la diferencia entre el mercado al contado y el a plazo, tema que se analiza en este momento. La conclusión anterior se limita al hecho de que, cuando el tipo de especulación profesional que utiliza el mercado a plazo es excepcionalmente activo y unánime en sus opiniones, ha demostrado ser aproximadamente correcto y, por lo tanto, ha sido un factor útil para moderar las fluctuaciones extremas que se habrían producido de otro modo.

* * * * *

De las diversas conclusiones prácticas que podrían extraerse de este debate y de las cifras que lo acompañan, escogeré tres.

1. Aquellos mercados en los que las fluctuaciones son más fuertes y el comerciante tiene más necesidad de facilidades para cubrir su riesgo son precisamente aquellos en los que existen facilidades para realizar operaciones a plazo a tipos moderados.133 Menos desarrollados. Pero esto se explica, no necesariamente por la inestabilidad del tipo de cambio en sí, sino por ciertas circunstancias concomitantes, como la desconfianza en el sistema interno del país o en su crédito bancario, el temor a la imposición repentina de regulaciones cambiarias o a una moratoria, y las otras influencias análogas mencionadas anteriormente (págs. 126-127). No hay razón teórica para que no exista un excelente mercado a plazo en un tipo de cambio altamente inestable. Por lo tanto, en aquellos países donde la regulación aún es prematura, podría ser posible mitigar las consecuencias negativas de la fluctuación mediante la organización de mecanismos para las operaciones a plazo.

Esta es una función que los bancos estatales de dichos países podrían desempeñar de forma útil. Para ello, deben disponer ellos mismos de cierta cantidad de moneda extranjera o deben ofrecer facilidades para aceptar depósitos a corto plazo en su propia moneda de banqueros extranjeros, en condiciones que inspiren a estos banqueros plena confianza en la libertad y liquidez de dichos depósitos. Se podrían sugerir varios mecanismos técnicos. Pero el método más sencillo sería que los propios bancos estatales entraran en el mercado a plazo y ofrecieran comprar o vender divisas a plazo con un descuento o prima razonable sobre la cotización al contado. Sugiero que no traten directamente con el público, sino únicamente con bancos y entidades financieras autorizados, de quienes134 Deberían exigir garantías adecuadas; que cotizaran diariamente sus tipos de cambio para la compra y venta de divisas, ya sea a uno o tres meses vista; pero que dicha cotización no se expresara como un precio para el cambio en sí, sino como una diferencia porcentual entre el precio al contado y el precio a plazo, y que se tratara de una cotización para la doble transacción: una operación al contado en un sentido y una operación a plazo simultánea en el otro. Por ejemplo, el Banco de Italia podría ofrecer vender libras esterlinas al contado y comprar libras esterlinas a plazo con una prima del ⅛ % mensual para la primera sobre la segunda, y comprar libras esterlinas al contado y vender libras esterlinas a plazo a la par. Para realizar tales operaciones, los bancos estatales necesitarían disponer de cierta cantidad de recursos en el extranjero, ya sea en efectivo o en líneas de crédito. Pero este fondo sería rotatorio, reabastecido automáticamente al vencimiento de los contratos a plazo, por lo que no necesitaría tener la escala necesaria para un fondo destinado a respaldar el mercado de divisas. Tampoco es un negocio que implique más riesgo del inherente a toda actividad bancaria como tal; el riesgo cambiario propiamente dicho está exento.

Con los mercados a plazo libres así establecidos, ningún comerciante tendría que correr riesgos cambiarios a menos que lo deseara, y las empresas podrían encontrar una base estable incluso en un mundo fluctuante. Una recomendación a favor de actuar en este sentido se incluyó entre las Resoluciones Financieras de la Conferencia de Génova de 1922.

135

Más adelante (Cap. V) desarrollaré una propuesta para que el Banco de Inglaterra refuerce su control fijando los precios al contado y a plazo del oro todos los jueves, tal como fija actualmente su tipo de descuento. Sin embargo, otros bancos centrales también aumentarían su control sobre las fluctuaciones cambiarias si adoptaran el plan mencionado de cotizar los tipos de cambio a plazo en términos del tipo de cambio al contado. Al variar estos tipos, podrían, en efecto, modificar el interés ofrecido a los saldos en el exterior , como una política distinta de la que pudiera adoptar su política de tipos de interés bancarios para regular el interés de los saldos nacionales .

2. Actualmente, no es inusual que los bancos se esfuercen por distinguir entre operaciones especulativas en divisas a plazo y operaciones destinadas a cubrir una transacción comercial, con el fin de desincentivar las primeras; mientras que las regulaciones cambiarias oficiales en muchos países han tenido como objetivo dicha discriminación. Considero que esto es un error. Los bancos deberían tomar precauciones estrictas para garantizar que sus clientes puedan afrontar cualquier pérdida que pueda surgir sin mayores inconvenientes. Sin embargo, tras estar completamente seguros de este punto, no es útil que investiguen más, por las siguientes razones.

En primer lugar, es casi imposible evitar la evasión de dichas regulaciones; mientras que, si la empresa se ve obligada a recurrir a métodos de evasión, tiende a verse presionada.136 clandestinamente, produciendo ganancias excesivas a los intermediarios y cayendo en manos indeseables.

Pero, lo que es más importante y menos apreciado, el especulador con recursos puede prestar un servicio útil, casi esencial. Dado que el volumen del comercio real se distribuye de forma desigual a lo largo del año, la fluctuación estacional, como se explicó anteriormente, es inevitable que se produzca con excesiva fuerza a menos que algún factor financiero, no comercial, intervenga para equilibrar la situación. Un mercado a plazo libre, del que no se excluyan las transacciones especulativas, ofrecerá, con mucho, las mejores facilidades para que el comerciante que no desee especular lo evite. Se garantizarán para los comerciantes en general las mismas ventajas que, por ejemplo, las que se ofrecen al comercio del algodón mediante las operaciones de futuros en los mercados de Nueva York y Liverpool. Cuando el riesgo es inevitable, es mucho mejor que lo asuman quienes están cualificados o desean asumirlo, que los comerciantes, que no tienen la cualificación ni el deseo de hacerlo, y cuya atención se distrae de sus propios negocios. Las amplias fluctuaciones de las principales bolsas durante los tres últimos años, a diferencia de su persistente depreciación, se debieron, no a la presencia de especulación, sino a la ausencia de un volumen suficiente de ésta en relación con el volumen del comercio.

3. La falta de análisis de la relación entre el tipo de cambio al contado y el tipo de cambio a plazo puede, en ocasiones, ser parcialmente responsable de una política bancaria errónea. Estimado/a137 El dinero —es decir, las altas tasas de interés para préstamos a corto plazo— tiene dos efectos. Uno es indirecto y gradual: disminuye el volumen de crédito ofrecido por los bancos. Este efecto es prácticamente el mismo ahora que siempre. Es deseable generarlo cuando los precios suben y las empresas intentan expandirse más rápido de lo que la oferta de capital real y la demanda efectiva pueden permitir a largo plazo. Es indeseable cuando los precios bajan y el comercio está deprimido.

El otro efecto del encarecimiento del dinero, o mejor dicho, de un encarecimiento del dinero en un centro que en otro, solía ser la extracción de oro del centro más barato para su empleo temporal en el más caro. Pero hoy en día, el único efecto inmediato es provocar un nuevo ajuste de la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo entre ambos centros. Si el dinero se encarece en Londres, el descuento sobre los dólares a plazo disminuye o da paso a una prima. Se ha señalado anteriormente el efecto del abaratamiento relativo del dinero en Londres en la segunda mitad de 1922, que aumentó el descuento sobre los dólares a plazo, y del aumento relativo de los tipos de cambio a mediados de 1923, que disminuyó el descuento. Estas son, en las circunstancias actuales, las principales consecuencias directas de una diferencia moderada entre los tipos de interés en ambos centros, aparte, por supuesto, de la influencia indirecta a largo plazo. Dado que es improbable que alguien remita dinero temporalmente desde un mercado monetario,138 a otro en cualquier escala importante, con un riesgo cambiario descubierto, simplemente para aprovechar la diferencia de ½ o 1 por ciento anual en la tasa de interés, el efecto directo del dinero más caro en el nivel absoluto de los intercambios, a diferencia de la diferencia entre el contado y el futuro, es muy pequeño, limitándose a la influencia comparativamente leve que la relación entre los tipos de cambio al contado y a plazo ejerce sobre los especuladores cambiarios. 39 La presión de los arbitrajistas entre el cambio al contado y el futuro, buscando aprovechar la nueva situación, conduce a un rápido ajuste de la diferencia entre estos tipos, hasta que el negocio de remesas temporales, a diferencia de la especulación cambiaria, no es más rentable que antes, y en consecuencia no ocurre en una escala mayor; con el resultado de que no hay un efecto marcado en el nivel absoluto del tipo de cambio al contado.

39 Si se suben los tipos de interés en Londres, el descuento sobre los dólares a plazo disminuirá o aparecerá una prima. Es probable que esto influya en cierta medida en el fomento de las ventas especulativas de dólares a plazo (cuya influencia depende de la proporción que represente la diferencia entre los tipos al contado y a plazo respecto al rango probable de fluctuación del tipo al contado que el especulador anticipa); y, en tal caso, las ventas de cobertura de dólares al contado por parte de los bancos influirán en el tipo de cambio a favor de Londres.

Las razones esgrimidas para mantener una estrecha relación entre el tipo de interés del Banco de Inglaterra y el de la Reserva Federal estadounidense a veces resultan confusas. La influencia eventual de un tipo de interés bancario efectivamente alto en la situación general es indiscutible; pero la creencia de que una diferencia moderada...139 Es un error pensar que la diferencia entre los tipos de cambio bancarios de Londres y Nueva York influye directamente en el tipo de cambio entre la libra esterlina y el dólar, como solía ocurrir bajo un régimen de convertibilidad. Esta diferencia repercute directamente en el descuento de los dólares a plazo frente a los dólares al contado; y no puede afectar significativamente el nivel absoluto del tipo de cambio al contado a menos que la variación en los tipos de cambio relativos sea comparable en magnitud (como solía ser, pero ya no lo es) con el posible rango de fluctuaciones cambiarias.

140

CAPÍTULO IV
OBJETIVOS ALTERNATIVOS EN POLÍTICA MONETARIA

Nuestros dos primeros capítulos, sobre los males derivados de la inestabilidad del poder adquisitivo de la moneda y sobre el papel de las exigencias de las finanzas públicas, han señalado la importancia práctica de nuestro tema para el bienestar de la sociedad. En el tercer capítulo se ha intentado sentar las bases teóricas para construir nuevas ideas. Ahora podemos abordar, en este capítulo y en el siguiente, los remedios .

La inestabilidad monetaria se ha visto agravada, en la mayoría de los países, excepto Estados Unidos, por dos elementos: la incapacidad de las monedas nacionales para mantenerse estables respecto a lo que se suponía era el patrón de valor, es decir, el oro; y la incapacidad del propio oro para mantenerse estable en términos de poder adquisitivo. La atención se ha centrado principalmente ( por ejemplo , por el Comité Cunliffe) en el primero de estos dos factores. A menudo se asume que la restauración del patrón oro, es decir, la convertibilidad de cada moneda nacional a un tipo de cambio fijo en términos de oro, debe ser, en cualquier caso, nuestro objetivo.141 y que la principal cuestión de controversia es si las monedas nacionales deberían ser restauradas a su valor en oro de antes de la guerra o a un valor inferior más cercano a los hechos actuales; en otras palabras, la elección entre deflación y devaluación .

Esta suposición es precipitada. Si observamos la evolución de los precios durante los últimos cinco años, es evidente que Estados Unidos, que siempre ha disfrutado de un patrón oro, ha sufrido tanto como muchos otros países; que en el Reino Unido la inestabilidad del oro ha sido un factor más importante que la inestabilidad del tipo de cambio; que lo mismo ocurre incluso en Francia, y que en Italia ha sido casi igual de importante. Por otro lado, en la India, que ha sufrido fuertes fluctuaciones cambiarias, el patrón de valor, como veremos más adelante, ha sido más estable que en cualquier otro país.

Por lo tanto, no deberíamos solucionar nuestros problemas monetarios fijando los tipos de cambio. Incluso es posible que esta medida debilite nuestro control. El problema de la estabilización tiene varias facetas, que debemos considerar individualmente:

1. Devaluación versus deflación. ¿Queremos fijar el valor, sea o no oro, cerca del valor actual? ¿O queremos restaurarlo al valor de antes de la guerra?

2. Estabilidad de precios versus estabilidad cambiaria. ¿Es más importante que el valor de una moneda nacional sea estable en términos de compra?142 ¿Poder o estabilidad en términos de la moneda de ciertos países extranjeros?

3. La restauración del patrón oro. A la luz de nuestras respuestas a las dos primeras preguntas, ¿es el patrón oro, por imperfecto que sea en teoría, el mejor método disponible para alcanzar nuestros fines en la práctica?

Una vez decidido entre estos objetivos alternativos, podemos proceder, en el próximo capítulo, a algunas sugerencias constructivas.

I. Devaluación versus deflación .

La política de reducir la relación entre el volumen de la moneda de un país y sus necesidades de poder adquisitivo en forma de dinero, a fin de aumentar el valor de cambio de la moneda en términos de oro o de mercancías, se denomina convenientemente deflación .

La política alternativa de estabilizar el valor de la moneda en algún lugar cercano a su valor actual, sin tener en cuenta su valor de antes de la guerra, se llama devaluación .

Hasta la fecha de la Conferencia de Génova de abril de 1922, la opinión pública no distinguía claramente estas dos políticas, y la marcada oposición entre ellas solo se ha apreciado gradualmente. Incluso ahora (octubre de 1923), casi ningún país europeo ha dejado claro si su política consiste en estabilizar el valor de su moneda o en elevarlo. La estabilización al nivel actual ha sido recomendada por la Conferencia Internacional.143 Conferencias; 40 y el valor real de muchas monedas tiende a bajar en lugar de subir. Pero, a juzgar por otros indicios, el anhelo de los bancos estatales de Europa, ya sea con éxito, como en Checoslovaquia, o sin éxito, como en Francia, es elevar el valor de sus monedas. Hasta ahora, solo en un país se han tomado medidas prácticas para fijar el tipo de cambio: Austria.

40 Si bien la Conferencia de Génova (abril de 1922) ratificó la doctrina en general, los representantes de los países principalmente afectados coincidieron en declarar que no debía aplicárseles en particular. El señor Peano, el señor Picard y el señor Theunis, en representación de Italia, Francia y Bélgica, anunciaron, cada uno en representación de su país, que no participarían en la devaluación y que estaban decididos a restablecer sus respectivas monedas a los valores de preguerra. No es probable que la reforma se produzca mediante una acción conjunta y simultánea. Los expertos de Génova reconocieron esto cuando se aventuraron a sugerir que «el país que primero decida con valentía dar ejemplo y asegurar la estabilidad inmediata en términos de oro» mediante la devaluación prestará un servicio considerable.

Los argumentos simples contra la deflación se dividen en dos categorías.

En primer lugar, la deflación no es deseable , ya que produce, lo que siempre es perjudicial, un cambio en el patrón de valor existente y redistribuye la riqueza de una manera perjudicial, al mismo tiempo, para las empresas y la estabilidad social. La deflación, como ya hemos visto, implica una transferencia de riqueza del resto de la comunidad a la clase rentista y a todos los titulares de títulos de propiedad sobre dinero; al igual que la inflación implica lo contrario. En particular, implica una transferencia de todos los prestatarios, es decir, de comerciantes, fabricantes y agricultores, a los prestamistas, de los activos a los inactivos.

144

Pero si bien la opresión del contribuyente para el enriquecimiento del rentista es el principal resultado duradero, existe otra perturbación, más violenta, durante el período de transición. La política de elevar gradualmente el valor de la moneda de un país hasta (digamos) un 100 % por encima de su valor actual en términos de bienes —repito aquí los argumentos del Capítulo I— equivale a advertir a todo comerciante y fabricante que, durante un tiempo, sus existencias y materias primas se depreciarán constantemente, y a todo aquel que financie su negocio con dinero prestado que, tarde o temprano, perderá el 100 % de sus pasivos (ya que tendrá que devolver en términos de bienes el doble de lo que ha pedido prestado). Los negocios modernos, al operar en gran medida con dinero prestado, necesariamente se verán paralizados por tal proceso. A todo empresario le interesará cerrar temporalmente; y a todo aquel que esté considerando gastar, posponer sus pedidos mientras pueda. El hombre sabio será quien convierta sus activos en efectivo, se retire de los riesgos y el esfuerzo de la actividad, y espere en su retiro rural la constante apreciación que se le promete en el valor de su dinero. Una probable expectativa de deflación ya es bastante mala; una expectativa segura es desastrosa. Pues el mecanismo del mundo empresarial moderno está aún menos adaptado a las fluctuaciones al alza del valor del dinero que a las fluctuaciones a la baja.

145

En segundo lugar, en muchos países, la deflación, incluso si fuera deseable, no es posible ; es decir, una deflación suficiente para restaurar la moneda a su paridad de preguerra. La carga que impondría al contribuyente sería insoportable. No necesito añadir nada a lo que ya he escrito en el segundo capítulo. Esta imposibilidad práctica podría haber hecho que la política fuera inocua, si no fuera porque, al obstaculizar la política alternativa, prolonga el período de incertidumbre y las graves fluctuaciones estacionales, e incluso, en algunos casos, puede implementarse lo suficiente como para causar importantes interferencias en los negocios. El hecho de que la restauración de sus monedas a la paridad de preguerra siga siendo la política oficial declarada de los gobiernos francés e italiano impide, en esos países, cualquier debate racional sobre la reforma monetaria. Todos aquellos —y en el mundo financiero son muchos— que tienen razones para querer parecer "correctos" se ven obligados a decir disparates. En Italia, donde las perspectivas económicas sólidas tienen mucha influencia y que podría estar a punto de iniciar una reforma monetaria, el señor Mussolini ha amenazado con elevar la lira a su valor anterior. Afortunadamente para el contribuyente y el empresariado italianos, la lira no escucha ni a un dictador y no se le puede dar aceite de ricino. Pero tales palabras pueden posponer una reforma positiva; aunque cabe dudar de que un político tan bueno hubiera propuesto tal política, incluso con bravuconería y exuberancia, si hubiera...146 Entendí que, expresado en otras palabras equivalentes, era como sigue: “Mi política es reducir a la mitad los salarios, duplicar la carga de la deuda nacional y reducir en un 50 por ciento los precios que Sicilia puede obtener por sus exportaciones de naranjas y limones”.

Un solo país —Checoslovaquia— ha llevado a cabo el experimento a una escala modesta pero suficiente. Comparativamente libre de la carga de la deuda interna y también de graves déficits presupuestarios, Checoslovaquia logró en 1922, siguiendo la política de su ministro de Finanzas, el Dr. Alois Rasin, emplear los fondos de ciertos préstamos extranjeros para mejorar el valor de cambio de la corona checa a casi tres veces el tipo de cambio alcanzado el año anterior. Esta política le ha costado una crisis industrial y un grave desempleo. ¿Con qué propósito? No lo sé. Incluso ahora, la corona checa no vale ni la sexta parte de su paridad de preguerra; y permanece inestable, fluctuando ante el viento de las estaciones y la política. ¿Debe, por lo tanto, continuar indefinidamente el proceso de apreciación? De no ser así, ¿cuándo y en qué momento se logrará la estabilización? Checoslovaquia estaba en mejor posición que cualquier otro país europeo para establecer su vida económica sobre la base de una moneda sólida y fija. Sus finanzas estaban en equilibrio, su crédito era bueno, sus recursos extranjeros eran adecuados y nadie podría haberla culpado por devaluar la corona, arruinada sin culpa suya.147 y heredó del Imperio de los Habsburgo. Siguiendo una política equivocada con un espíritu de férrea virtud, prefirió el estancamiento de sus industrias y un nivel de vida aún fluctuante. 41

No puedo criticar la labor del Dr. Rasin, caído en manos de un asesino, durante su segundo mandato (1922), sin mencionar su gran logro durante su primer mandato (1919) al rescatar la moneda de su país del caos circundante. La acuñación de los billetes austriacos y el gravamen a los titulares de títulos de propiedad que la acompañó fue la única medida financiera drástica, valiente y exitosa implementada en Europa en esa época; la historia, escrita por el propio Dr. Rasin, puede leerse en su obra "La política financiera de Checoslovaquia" . Antes de terminar, otras influencias se hicieron dominantes. Pero, cuando en 1922 este ministro austero y desinteresado regresó al cargo, perdió, en mi opinión, su oportunidad. Podría haber completado su tarea estableciendo la moneda sobre una base fija, pero en lugar de ello utilizó su gran autoridad para desordenar el comercio mediante un inútil proceso de deflación.

* * * * *

Si la restauración de muchas monedas europeas a su paridad con el oro anterior a la guerra no es deseable ni posible, ¿cuáles son las fuerzas o los argumentos que han establecido esta indeseable imposibilidad como la política declarada de la mayoría? Los siguientes son los más importantes:

1. Dejar el valor en oro de la moneda de un país en el bajo nivel al que lo ha llevado la guerra es una injusticia para la clase rentista y para otros cuyos ingresos están fijados en términos de moneda, y prácticamente un incumplimiento del contrato; mientras que restaurar su valor saldaría una deuda de honor.

El daño causado a los tenedores de acciones con renta fija de antes de la guerra es indiscutible. La verdadera justicia, de hecho, podría exigir la restauración del poder adquisitivo,148 y no solo el valor en oro de sus ingresos monetarios, una medida que, de hecho, nadie propone; aunque no se ha vulnerado la justicia nominal, ya que estas inversiones no se realizaron en lingotes de oro, sino en la moneda de curso legal del reino. No obstante, si se pudiera tratar a esta clase de inversores por separado, las consideraciones de equidad y la conveniencia de satisfacer expectativas razonables constituirían un argumento sólido.

Pero esta no es la situación real. Las enormes emisiones de préstamos de guerra han saturado las existencias de acciones con interés fijo de preguerra, y la sociedad se ha adaptado en gran medida a la nueva situación. Restaurar el valor de las existencias de preguerra mediante la deflación significa aumentar simultáneamente el valor de las existencias de guerra y de posguerra, y con ello elevar las reclamaciones totales de la clase rentista no solo por encima de lo que les corresponde, sino hasta una proporción intolerable de los ingresos totales de la comunidad. De hecho, la justicia, correctamente sopesada, se inclina por el otro lado. Una proporción mucho mayor de los contratos monetarios aún pendientes se suscribieron cuando el dinero valía casi más de lo que vale ahora que de lo que valía en 1913. Por lo tanto, para hacer justicia a una minoría de acreedores, se cometería una gran injusticia con la gran mayoría de deudores.

Este aspecto del asunto ha sido admirablemente argumentado por el profesor Irving Fisher. 42 Olvidamos, él149 Dice que no todos los contratos requieren el mismo ajuste para garantizar la justicia, y que mientras debatimos si debemos deflactar para garantizar la justicia ideal para quienes celebraron contratos con los antiguos niveles de precios, constantemente se celebran nuevos contratos con los nuevos niveles de precios. Una estimación del volumen de contratos vigentes, clasificados según su antigüedad, mostraría que algunos contratos tienen un día, un mes, un año, una década y un siglo; sin embargo, la mayor parte es de origen muy reciente. En consecuencia, el promedio, o centro de gravedad, de la deuda total existente probablemente siempre esté cerca del presente. Antes de la guerra, el profesor Fisher estimó, de forma muy aproximada, que los contratos en Estados Unidos tenían, en promedio, alrededor de un año de antigüedad.

42 En su artículo “Devaluación versus Deflación”, publicado en el undécimo Suplemento de Reconstrucción del Manchester Guardian (7 de diciembre de 1922).

Por lo tanto, cuando la depreciación de la moneda ha durado lo suficiente como para que la sociedad se ajuste a los nuevos valores, la deflación es aún peor que la inflación. Ambas son «injustas» y defraudan las expectativas razonables. Pero mientras que la inflación, al aliviar la carga de la deuda nacional y estimular la iniciativa empresarial, tiene algo que aportar al otro lado de la balanza, la deflación no tiene nada.

2. La restauración de una moneda a su valor en oro de antes de la guerra mejora el prestigio financiero de un país y promueve la confianza futura.

Cuando un país puede esperar restablecer su paridad anterior a la guerra en una fecha temprana, este argumento no puede ser válido.150 Descuidado. Esto podría decirse de Gran Bretaña, Holanda, Suecia, Suiza y (quizás) España, pero de ningún otro país europeo. El argumento no puede extenderse a aquellos países que, incluso si pudieran aumentar ligeramente el valor de su moneda de curso legal, no podrían restaurarla a su valor anterior. Es esencial que se recupere la paridad exacta de preguerra. No afectaría mucho al prestigio financiero de Italia estabilizar la lira en 100 por libra esterlina o en 60; y sería mucho mejor para su prestigio estabilizarla definitivamente en 100 que dejarla fluctuar entre 60 y 100.

Este argumento se limita, por lo tanto, a aquellos países cuyo valor en oro de sus monedas se encuentra dentro de (digamos) el 5 o el 10 por ciento de su valor anterior. Su validez en estos casos depende, creo, de la respuesta que demos al problema que se analiza más adelante, es decir, de si pretendemos aferrarnos en el futuro, como en el pasado, a un patrón oro sin reservas. Si aún preferimos dicho patrón a cualquier alternativa disponible, y si la futura «confianza» en nuestra moneda no depende de la estabilidad de su poder adquisitivo, sino de la fijeza de su valor en oro, entonces podría valer la pena soportar el alboroto de la deflación hasta un 5 o un 10 por ciento. Esta opinión concuerda con la expresada por Ricardo en circunstancias análogas hace cien años. 43 Si,151 Por otra parte, decidimos apuntar para el futuro a la estabilidad del nivel de precios en lugar de a una paridad fija con el oro, en ese caso cadit quaestio .

43 Véase más abajo, pág. 153 .

En cualquier caso, este argumento no afecta nuestra conclusión principal, de que la política correcta para los países cuya moneda ha sufrido una depreciación prolongada y severa es devaluar y fijar el valor de la moneda en una cifra cercana al valor existente al que se ajustan el comercio y los salarios.

3. Si se puede aumentar el valor en oro de la moneda de un país, el trabajo se beneficiará con un menor coste de vida, los bienes extranjeros se podrán conseguir más baratos y las deudas externas fijadas en términos de oro (por ejemplo, con los Estados Unidos) se cancelarán con menos esfuerzo.

Este argumento, que es pura ilusión, ejerce tanta influencia como los otros dos. Si el franco vale más, se argumenta que los salarios, que se pagan en francos, seguramente comprarán más, y las importaciones francesas, que se pagan en francos, serán mucho más baratas. ¡No! Si los francos valen más, comprarán más mano de obra y más bienes; es decir, los salarios bajarán; y las exportaciones francesas, que pagan las importaciones, medidas en francos, perderán valor tanto como las importaciones. A la larga, tampoco influirá en la cantidad de bienes cuyo valor Inglaterra tendrá que transferir a Estados Unidos para pagar sus deudas en dólares, si al final la libra esterlina se estabiliza en cuatro dólares por...152 La libra, o a su paridad de preguerra. La carga de esta deuda depende del valor del oro, en cuyo concepto se fija, no del valor de la libra esterlina. Parece difícil para los hombres comprender que su dinero es un mero intermediario, sin significado en sí mismo, que fluye de una mano a otra, se recibe y se distribuye, y desaparece cuando su trabajo se realiza con la suma de la riqueza de una nación.

* * * * *

Para concluir esta sección, permítanme citar sobre la cuestión entre deflación y devaluación a dos autoridades clásicas, Gibbon y Ricardo, el uno para representar la imponente pero falsa sabiduría del aspirante a estadista recto, el otro para hablar en tono claro la voz de la razón instruida.

En el undécimo capítulo de La decadencia y caída , Gibbon considera increíble la historia de cómo, en el año 274 d. C. , el celo deflacionario de Aureliano por restaurar la integridad de la moneda provocó una insurrección que causó la muerte de 7000 soldados. «Naturalmente, cabría esperar», dice, «que la reforma de la moneda fuera una acción tan popular como la destrucción de aquellas cuentas obsoletas, que por orden del emperador fueron quemadas en el foro de Trajano. En una época en la que los principios del comercio se entendían de forma tan imperfecta, el fin más deseable quizá pudiera lograrse por medios duros e imprudentes; pero un agravio temporal de tal naturaleza difícilmente puede provocar y sustentar una guerra civil seria. El153 La repetición de impuestos intolerables, ya sea sobre la tierra o sobre los bienes básicos, puede acabar provocando a quienes no quieren o no pueden renunciar a su país. Pero la situación es muy distinta en toda operación que, por cualquier medio, restablezca el justo valor del dinero.

Roma pudo haber comprendido los principios del comercio de forma imperfecta en el siglo III y no de forma perfecta en el XX; pero eso no impidió que sus ciudadanos experimentaran sus aplicaciones. El señor Mussolini podría examinar con interés los anales de Aureliano, quien, «ignorante o impaciente ante las restricciones de las instituciones civiles», cayó a manos de un asesino al año de deflacionar la moneda, «lamentado por el ejército, detestado por el Senado, pero universalmente reconocido como un príncipe guerrero y afortunado, el útil aunque severo reformador de un Estado degenerado».

Ricardo, hablando en la Cámara de los Comunes el 12 de junio de 1822, 44 dio su opinión de que: “Si en el año 1819 el valor de la moneda hubiera sido de 14 chelines por libra, como fue el caso en el año 1813, debería haber pensado que, al sopesar todas las ventajas y desventajas del caso,154 Habría sido mejor fijar la moneda al valor de entonces, según el cual se habían hecho la mayoría de los contratos existentes; pero cuando la moneda estaba a un 5 por ciento de su valor nominal, pensó que habían hecho la mejor elección al recurrir al antiguo patrón”.

El gran debate del 11 y 12 de junio de 1822 sobre la moción del Sr. Western relativa a la reanudación de los pagos en efectivo, ilustra bien, más particularmente en los discursos del que abrió la moción, el Sr. Western, y del opositor, el Sr. Huskisson, la regularidad de los males que siguen a una elevación deflacionaria del tipo de cambio y la antítesis inmutable entre los temperamentos de los deflacionistas y los devaluadores, aunque dudo que algún deflacionista actual pudiera hacer un discurso tan hábil y tan injusto al mismo tiempo como el del Sr. Huskisson.

Lo mismo se repite en su Protection to Agriculture 45 donde aprueba la restauración del antiguo patrón cuando el oro estaba a £4 : 2s. por onza estándar, pero añade que, si hubiera sido a £5 : 10s., “ninguna medida podría haber sido más inconveniente que hacer un cambio tan violento en todos los compromisos subsistentes”.

45 Obras, pág. 468.

II. Estabilidad de precios versus estabilidad del cambio .

Dado que, sujeto a la salvedad del Capítulo III, el tipo de cambio de la moneda de un país con la moneda del resto del mundo (suponiendo, para simplificar, que solo existe una moneda externa) depende de la relación entre el nivel de precios interno y el nivel de precios externo, se deduce que el tipo de cambio no puede ser estable a menos que tanto el nivel de precios interno como el externo se mantengan estables. Por lo tanto, si el nivel de precios externo escapa a nuestro control, debemos someternos a nuestro propio nivel de precios interno o a que nuestro tipo de cambio se vea afectado por influencias externas. Si el nivel de precios externo es inestable, no podemos mantener nuestro propio nivel de precios .155 y nuestros intercambios estables. Y estamos obligados a elegir.

En la época de preguerra, cuando casi todo el mundo se regía por el patrón oro, todos habíamos apostado por la estabilidad cambiaria en lugar de la estabilidad de precios, y estábamos dispuestos a aceptar las consecuencias sociales de un cambio en el nivel de precios por causas ajenas a nuestro control, relacionadas, por ejemplo, con el descubrimiento de nuevas minas de oro en países extranjeros o un cambio en la política bancaria internacional. Pero nos sometimos, en parte porque no nos atrevíamos a confiar en una política menos automática (aunque más razonada), y en parte porque las fluctuaciones de precios experimentadas eran, de hecho, moderadas. No obstante, hubo firmes defensores de la otra opción. En particular, las propuestas del profesor Irving Fisher para un dólar compensado equivalían, a menos que todos los países adoptaran el mismo plan, a poner en práctica una preferencia por la estabilidad del nivel de precios interno sobre la estabilidad del tipo de cambio externo.

La elección correcta no es necesariamente la misma para todos los países. Depende en parte de la importancia relativa del comercio exterior en la vida económica del país. Sin embargo, en casi todos los casos parece existir una presunción a favor de la estabilidad de precios, siempre y cuando esta sea posible. La estabilidad cambiaria es una conveniencia que contribuye a la eficiencia y la prosperidad de quienes participan en el comercio exterior. Estabilidad de precios,156 Por otra parte, es de suma importancia para evitar los diversos males descritos en el Capítulo I. Los contratos y las expectativas comerciales, que presuponen un intercambio estable, deben ser mucho menores, incluso en un país con un alto nivel de comercio como Inglaterra, que aquellos que presuponen un nivel estable de precios internos. El principal argumento en contra parece ser que la estabilidad cambiaria es un objetivo más fácil de alcanzar, ya que solo requiere que se adopte el mismo estándar de valor tanto en el país como en el extranjero; mientras que un estándar interno, regulado de tal manera que mantenga la estabilidad en un índice de precios, es una innovación científica compleja, que aún no se ha puesto en práctica.

Recientemente se ha dado un ejemplo interesante de un país que, quizás más por casualidad que por diseño, ha logrado las ventajas de un nivel relativamente estable de precios internos a expensas de un tipo de cambio fluctuante: la India. La atención pública está tan centrada en el tipo de cambio como prueba del éxito de una política financiera, que el Gobierno de la India, bajo severos reproches por lo sucedido, no se ha defendido con la eficacia que podría. Durante el auge de 1919-20, cuando los precios mundiales se disparaban, se permitió que el valor de cambio de la rupia subiera gradualmente, con el resultado de que el nivel máximo alcanzado por el índice indio en 1920 superó solo en un 12 % la cifra promedio de 1919, mientras que en Inglaterra la cifra fue del 29 %. El Informe sobre la Moneda India157 El Comité, en el que el Gobierno de la India actuó con cierta torpeza, sin tener en cuenta la rápida evolución de las condiciones, se vio claramente influenciado por la importancia que tenía en un país como la India, especialmente en las circunstancias políticas de aquel momento, evitar un alza violenta de los precios internos. La crítica más justa a la actuación del Gobierno de la India, a la luz de los acontecimientos posteriores, es que se excedió al intentar elevar la rupia hasta 2 chelines y 8 peniques, un tipo de cambio no contemplado por el Comité Monetario. Los precios fuera de la India nunca subieron tanto como para justificar un tipo de cambio superior a 2 chelines y 3 peniques, con el fin de mantener los precios indios estables al nivel de 1919. Por otro lado, cuando los precios mundiales se desplomaron, se permitió que el tipo de cambio de la rupia cayera con ellos, con el resultado de que el punto más bajo alcanzado por el índice indio en 1921 fue solo un 16 % inferior al más alto de 1920, mientras que en Inglaterra la cifra fue del 50 %. La siguiente tabla muestra los detalles:

	Precios de la India .	Precios en inglés . 46	Valor de la rupia en libras esterlinas.
	Precios de la India .	Precios en inglés . 46	Paridad de poder adquisitivo .	Intercambio real .
Promedio 1919	100	100	100	100
El más alto de 1920	112	129	115	152
El más bajo de 1921	95	65	69	72
Promedio 1922	90	64	71	74

46 Estatista.

158

Si el Gobierno de la India hubiera logrado estabilizar el tipo de cambio entre la rupia y la libra esterlina, necesariamente habría sometido a la India a una fluctuación de precios desastrosa comparable a la de Inglaterra. Por lo tanto, la suposición irreflexiva de que el restablecimiento de un tipo de cambio fijo es el único objetivo requiere un análisis más profundo del que a veces se le presta.

Esto es especialmente cierto si la posibilidad de que la mayoría de los países adopten el mismo patrón es aún remota. Cuando, al adoptar el patrón oro, pudimos lograr la estabilidad del intercambio con casi todo el mundo, mientras que cualquier otro patrón habría parecido una simple excentricidad, las sólidas ventajas de la certidumbre y la conveniencia respaldaron la preferencia conservadora por el oro. Sin embargo, aun así, la conveniencia de los comerciantes y la pasión primitiva por el metal sólido podrían no haber sido suficientes, creo, para preservar la dinastía del oro, de no haber sido por otra circunstancia, casi accidental: que durante muchos años el oro había proporcionado no solo un intercambio estable, sino también, en general, un nivel de precios estable. De hecho, la elección entre intercambios estables y precios estables no se había presentado como un dilema agudo. Y cuando, antes del desarrollo de las minas sudafricanas, parecíamos enfrentarnos a un nivel de precios en constante caída, la intensidad de la controversia bimetálica atestiguó el descontento provocado en cuanto el patrón existente se mostró seriamente incompatible con la estabilidad de precios.

159

De hecho, es dudoso que el sistema de preguerra para regular el flujo internacional de oro hubiera sido capaz de lidiar con divergencias tan grandes o repentinas entre los niveles de precios de diferentes países como las que han ocurrido últimamente. El fallo del régimen de preguerra, bajo el cual los tipos de cambio entre un país y el mundo exterior eran fijos, y el nivel interno de precios tenía que ajustarse a ellos ( es decir, estaba gobernado principalmente por influencias externas), era que era demasiado lento e insensible en su modo de operación. El fallo del régimen de posguerra, bajo el cual el nivel de precios depende principalmente de influencias internas ( es decir , la política monetaria y crediticia interna) y los tipos de cambio con el mundo exterior tienen que ajustarse a ellas, es que es demasiado rápido en su efecto e hipersensible, con el resultado de que puede actuar violentamente por causas meramente transitorias. Sin embargo, cuando las fluctuaciones son grandes y repentinas, es necesaria una reacción rápida para el mantenimiento del equilibrio; Y la necesidad de una reacción rápida ha sido uno de los factores que han hecho que el método de antes de la guerra fuera inaplicable a las condiciones de la posguerra y han puesto a todos nerviosos de proclamar una fijación final del tipo de cambio.

Conocemos la cadena causal a lo largo de la cual el método de preguerra alcanzó su resultado. Si el oro fluía de las reservas centrales del país, esto modificaba la política de descuento y la creación de crédito, afectando así la demanda y, por ende, el precio de...160 La clase de bienes más sensibles a la facilidad de crédito, y gradualmente, a través del precio de estos bienes, extendió su influencia a los precios de los bienes en general, incluyendo aquellos que entran en el comercio internacional, hasta que al nuevo nivel de precios los bienes extranjeros comenzaron a verse caros en el país y los bienes nacionales baratos en el extranjero, y el desequilibrio se corrigió. Pero este proceso podría tardar meses en resolverse. Hoy en día, las reservas de oro podrían agotarse peligrosamente antes de que las fuerzas compensatorias tuvieran tiempo de operar. Además, la fluctuación del tipo de interés a veces tenía más efecto en atraer capital extranjero o fomentar la inversión en el extranjero que en influir en los precios internos. Cuando el desequilibrio era puramente estacional, esto representaba una ventaja absoluta; pues era mucho mejor que los fondos extranjeros fluctuaran entre la temporada baja y la temporada alta que que los precios subieran y bajaran. Pero cuando se debía a causas más permanentes, el ajuste, incluso antes de la guerra, podía ser imperfecto. porque el estímulo a los préstamos extranjeros, si bien restablece el equilibrio por el momento, puede ocultar la verdadera gravedad de la situación y permitir que un país viva por encima de sus recursos durante un tiempo considerable, con el riesgo de caer en impago.

Comparen con esto los efectos instantáneos del método de posguerra. Si al tipo de cambio actual la cantidad de libras esterlinas ofrecida en el161 Si el mercado cambiario supera durante la mañana la cantidad de dólares ofrecidos, no hay oro disponible para la exportación a un precio fijo que permita superar la brecha. En consecuencia, el tipo de cambio del dólar debe fluctuar hasta que, al nuevo tipo de cambio, las ofertas de ambas monedas se equilibren exactamente. Sin embargo, el resultado inevitable de esto es que, en media hora, los precios relativos de las materias primas que entran en el comercio anglo-estadounidense, como el algodón y el cobre electrolítico, se han ajustado en consecuencia. A menos que los precios estadounidenses se ajusten a un equilibrio, los precios ingleses suben inmediatamente en correspondencia con la fluctuación del tipo de cambio.

Esto significa que los precios relativos pueden verse afectados por las más efímeras influencias políticas y sentimentales, así como por la presión periódica de los intercambios estacionales. Pero también significa que el método de posguerra es un correctivo sumamente rápido y eficaz de los desequilibrios reales en la balanza de pagos internacional, derivados de cualquier causa, y una excelente medida preventiva para los países que tienden a gastar en el extranjero más allá de sus recursos.

Así, cuando se producen perturbaciones violentas en el equilibrio preexistente entre los niveles de precios internos y externos, es probable que el método de preguerra falle en la práctica, simplemente porque no puede lograr el reajuste de los precios internos con la suficiente rapidez . En teoría, por supuesto, el método de preguerra debe...162 Podría hacerse efectiva tarde o temprano, siempre que se permita que el movimiento del oro continúe sin restricciones, hasta que la inflación o deflación de precios se haya producido en la medida necesaria. Pero en la práctica, suele haber un límite a la tasa y al monto en que la moneda real o su respaldo metálico puede fluir al exterior. Si la oferta de dinero o crédito se reduce más rápido de lo que las disposiciones sociales y comerciales permiten que los precios bajen, se producen inconvenientes intolerables. Quizás algunos de los incidentes de devaluación de la moneda que se encuentran dispersos a lo largo de la historia monetaria de la Baja Edad Media se debieron en realidad a una causa similar. Antes del descubrimiento del Nuevo Mundo, los metales preciosos, durante un largo período, se volvieron progresivamente más escasos en Europa debido al desgaste natural en ausencia de nuevos suministros adecuados y a la fuga hacia Oriente; con el resultado de que, ocasionalmente, el nivel de precios en Inglaterra (por ejemplo) se establecía a un nivel demasiado alto en relación con los precios europeos. La tendencia resultante de la plata a fluir al exterior, acentuada quizás por alguna causa temporal especial, daría lugar a quejas de «escasez de moneda», lo que en realidad significa una salida de dinero más rápida de lo que la organización social permite que los precios bajen. Sin duda, algunas de las devaluaciones se vieron favorecidas por el hecho de que, incidentalmente, beneficiaron a un Tesoro necesitado. Pero, sin embargo, puede que hayan sido...163 Consideraremos las degradaciones de la moneda esterlina por parte de Eduardo III con mayor tolerancia si las consideramos como un método para llevar a cabo una preferencia por la estabilidad de los precios internos sobre la estabilidad de los intercambios externos, celebrando a ese monarca como un precursor ilustrado del profesor Irving Fisher en la defensa del “dólar compensado”, sólo que más feliz que este último en sus oportunidades de llevar la teoría a la práctica.

47 Cf. Hawtrey, Moneda y crédito , cap. xvii.

El lector debe observar, además, los diferentes papeles que desempeña la política de descuento en ambos regímenes. Con el método de preguerra, la política de descuento es un elemento vital para restablecer el equilibrio entre los precios internos y externos. Con el método de posguerra, no es igualmente indispensable, ya que la fluctuación de los tipos de cambio puede generar el equilibrio sin su intervención; aunque, por supuesto, sigue siendo un instrumento para influir en el nivel de precios internos y, a través de este, en los tipos de cambio, si deseamos establecer uno u otro en un nivel diferente del que habría prevalecido de otro modo.

III. La restauración del patrón oro.

Nuestras conclusiones hasta este punto son, por tanto, que, cuando la estabilidad del nivel de precios internos y la estabilidad de los intercambios externos son incompatibles,164 El primero es generalmente preferible, y en ocasiones cuando el dilema es agudo, la preservación del primero a expensas del segundo es, afortunadamente quizás, la línea de menor resistencia.

La restauración del patrón oro (ya sea a la paridad de preguerra o a otro tipo de cambio) ciertamente no nos brindará una estabilidad completa de los precios internos y solo puede brindarnos una estabilidad completa de los intercambios externos si todos los demás países también lo restablecen. La conveniencia de restaurarlo depende, por lo tanto, de si, en general, nos brindará el mejor equilibrio viable entre ambos ideales.

Los defensores del oro, frente a un estándar más científico, basan su causa en el doble argumento de que, en la práctica, el oro ha proporcionado y proporcionará un estándar de valor razonablemente estable, y que, en la práctica, dado que las autoridades gubernamentales suelen carecer de sabiduría, una moneda controlada, tarde o temprano, fracasará. El conservadurismo y el escepticismo se unen, como suele ocurrir. Quizás la superstición también influye, pues el oro aún goza del prestigio de su olor y color.

El considerable éxito con el que el oro mantuvo la estabilidad de su valor en el cambiante mundo del siglo XIX fue ciertamente notable. Lo he aplaudido en el primer capítulo. Tras los descubrimientos de Australia y California, comenzó a depreciarse peligrosamente, y antes de la explotación...165 En Sudáfrica, comenzó a apreciarse peligrosamente. Sin embargo, en cada caso, se recuperó y conservó su reputación.

Pero las condiciones del futuro no son las del pasado. No tenemos motivos suficientes para esperar que se mantengan las condiciones especiales que preservaron cierto equilibrio antes de la guerra. ¿Cuáles son las explicaciones subyacentes del buen comportamiento del oro durante el siglo XIX?

En primer lugar, el progreso en el descubrimiento de minas de oro se mantuvo aproximadamente al mismo ritmo que en otras direcciones, una correspondencia que no fue del todo casual, pues el progreso de ese período, al caracterizarse por la apertura y explotación gradual de la superficie terrestre, sacó a la luz, como era de esperar, pari passu los yacimientos de oro más remotos. Pero esta etapa de la historia está casi a su fin. Ha transcurrido un cuarto de siglo desde el descubrimiento de un importante yacimiento. El progreso material depende ahora más del desarrollo del conocimiento científico y técnico, cuya aplicación a la minería de oro puede ser intermitente. Pueden pasar años sin que se produzcan grandes mejoras en los métodos de extracción de oro; y entonces el genio de un químico puede hacer realidad sueños pasados y engaños olvidados, transmutando lo vil en precioso como el Sutil, o extrayendo oro del agua de mar como en la Burbuja. El oro puede ser demasiado caro o demasiado barato. En cualquier caso, es demasiado esperar.166 que una sucesión de accidentes mantendrá el metal estable.

Pero existía otro tipo de influencia que solía contribuir a la estabilidad. El valor del oro no dependía de la política ni de las decisiones de un solo grupo de personas; y una proporción suficiente de la oferta se dirigía, sin desbordar el mercado, a las artes o a los tesoros de Asia, como para que su valor marginal se rigiera por una estimación psicológica constante del metal en relación con otros factores. Esto es lo que significa afirmar que el oro tiene "valor intrínseco" y está libre de los peligros de una moneda "administrada". La variedad independiente de las influencias que determinan el valor del oro ha sido en sí misma una influencia estabilizadora. El carácter arbitrario y variable de la proporción de reservas de oro respecto a los pasivos mantenidos por muchos de los bancos emisores de billetes del mundo, lejos de introducir un factor incalculable, fue un elemento de estabilidad. Pues cuando el oro era relativamente abundante y fluía hacia ellos, era absorbido por ellos al permitir que su proporción de reservas de oro aumentara ligeramente; Y cuando era relativamente escaso, el hecho de que no tuvieran intención de utilizar jamás sus reservas de oro para ningún fin práctico les permitió a la mayoría considerar con ecuanimidad un debilitamiento moderado de su proporción. Gran parte del flujo de oro sudafricano entre el final de la Guerra de los Bóers y 1914 logró llegar a las reservas de oro centrales.167 de países europeos y otros con el mínimo efecto sobre los precios.

Pero la guerra ha traído consigo un gran cambio. El oro mismo se ha convertido en una moneda "administrada". Occidente, al igual que Oriente, ha aprendido a acumular oro; pero los motivos de Estados Unidos no son los de la India. Ahora que la mayoría de los países han abandonado el patrón oro, el suministro del metal resultaría, si el principal usuario limitara sus reservas a sus necesidades reales, en gran medida redundante. Estados Unidos no ha podido permitir que el oro cayera a su valor "natural", porque no pudo afrontar la consiguiente depreciación de su patrón. Por lo tanto, se ha visto obligado a la costosa política de enterrar en las bóvedas de Washington lo que los mineros del Rand han sacado a la superficie con tanto esfuerzo. En consecuencia, el oro ahora tiene un valor "artificial", cuyo futuro depende casi por completo de la política de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. El valor del oro ya no es el resultado de los dones fortuitos de la naturaleza ni del criterio de numerosas autoridades e individuos que actúan de forma independiente. Incluso si otros países regresan gradualmente a una base de oro, la situación no cambiará mucho. La tendencia a emplear alguna variante del patrón de cambio oro y la probable desaparición permanente del oro de los bolsillos de la gente probablemente signifiquen que las reservas de oro estrictamente necesarias de los bancos centrales de los países que aplican el patrón oro disminuirán.168 Considerablemente por debajo de los suministros disponibles. El valor real del oro dependerá, por lo tanto, de la política de tres o cuatro de los bancos centrales más poderosos, ya sea que actúen de forma independiente o conjunta. Si, por otro lado, se restablecieran las convenciones de preguerra sobre el uso del oro en reservas y en circulación —lo cual, en mi opinión, es la alternativa mucho menos probable—, podría haber, como ha predicho el profesor Cassel, una grave escasez de oro que conduzca a una apreciación progresiva de su valor.

Tampoco debemos ignorar la posibilidad de una desmonetización parcial del oro por parte de Estados Unidos mediante el cierre de sus casas de la moneda a la recepción de más oro. La política actual de Estados Unidos de aceptar importaciones ilimitadas de oro puede justificarse, quizás, como una medida temporal, destinada a preservar la tradición y fortalecer la confianza durante un período de transición. Sin embargo, vista como un acuerdo permanente, difícilmente podría considerarse de otra manera que como un gasto innecesario. Si la Junta de la Reserva Federal pretende mantener el valor del dólar a un nivel independiente de la entrada o salida de oro, ¿qué sentido tiene seguir aceptando en las casas de la moneda oro que no se necesita, pero que cuesta un alto precio? Si las casas de la moneda de Estados Unidos se cerraran al oro, todo, excepto el precio real del metal, podría continuar exactamente igual que antes.

La confianza en la estabilidad futura del valor del oro depende, por tanto, de que Estados Unidos esté169 Lo suficientemente insensato como para seguir aceptando oro que no quiere, y lo suficientemente sabio, habiéndolo aceptado, para mantenerlo en un valor fijo. Este doble acontecimiento podría lograrse mediante la colaboración de un público que no comprende nada y una Junta de la Reserva Federal que lo comprende todo. Pero la situación es precaria y poco atractiva para cualquier país que aún pueda elegir cuál será su futuro patrón.

Este debate sobre las perspectivas de estabilidad del oro ha respondido en parte, anticipando, al segundo argumento principal en favor de la restauración de un patrón oro sin reservas, a saber, que ésta es la única manera de evitar los peligros de una moneda “administrada”.

Es natural, tras la experiencia, que las personas prudentes deseen un estándar de valor independiente de los ministros de finanzas y los bancos estatales. La situación actual ha dado a la ignorancia y la frivolidad de los estadistas una amplia oportunidad de generar consecuencias desastrosas en el ámbito económico. Se considera que el nivel general de educación económica y financiera entre estadistas y banqueros no es suficiente para que las innovaciones sean viables o seguras; de hecho, un objetivo principal de la estabilización de los mercados bursátiles es presionar a los ministros de finanzas.

Estos son motivos razonables de vacilación. Pero la experiencia en la que se basan no es en absoluto...170 Justos con las capacidades de estadistas y banqueros. Los patrones no metálicos, de los que tenemos experiencia, han sido cualquier cosa menos experimentos científicos llevados a cabo fríamente. Han sido un último recurso, adoptado involuntariamente, como resultado de la guerra o la inflación, cuando las finanzas estatales ya estaban en crisis o la situación estaba fuera de control. Naturalmente, en estas circunstancias, tales prácticas han sido el preludio y la premonición del desastre. Pero no podemos argumentar a partir de esto sobre lo que se puede lograr en tiempos normales. No veo que la regulación del patrón de valor sea esencialmente más difícil que muchos otros objetivos de menor necesidad social que logramos con éxito.

Si, de hecho, una providencia velara por el oro, o si la naturaleza nos hubiera proporcionado un patrón estable y predefinido, no confiaría, en un intento por lograr una ligera mejora, la gestión a la posible debilidad o ignorancia de las Juntas y los Gobiernos. Pero esta no es la situación. No tenemos un patrón predefinido. La experiencia ha demostrado que, en situaciones de emergencia, no se puede atar a los ministros de finanzas. Y, lo más importante, en el mundo moderno del papel moneda y el crédito bancario no hay escapatoria a una moneda "administrada", lo queramos o no; la convertibilidad en oro no alterará el hecho de que el valor del oro en sí depende de la política de los bancos centrales.

Vale la pena detenerse un momento en el último...171 Frase. Difiere significativamente de la doctrina de las reservas de oro que aprendimos y enseñamos antes de la guerra. Solíamos asumir que ningún Banco Central sería tan extravagante como para mantener más oro del que necesitaba, ni tan imprudente como para mantener menos. De vez en cuando, el oro fluía a la circulación o se exportaba al extranjero; la experiencia demostraba que la cantidad requerida en estas ocasiones guardaba una proporción aproximada con los pasivos del Banco Central; se fijaba una proporción decididamente mayor para prever contingencias e inspirar confianza; y la creación de crédito se regulaba en gran medida en función del mantenimiento de esta proporción. El Banco de Inglaterra, por ejemplo, se dejaba llevar por las mareas de oro, permitiendo que las corrientes de entrada y salida produjeran sus consecuencias "naturales" sin que ninguna idea las frenara para prevenir su efecto sobre los precios. Ya antes de la guerra, el sistema se estaba volviendo precario debido a su artificialidad. Con el paso del tiempo, la "proporción" perdía su relación con los hechos y se había vuelto en gran medida convencional. Cualquier otra cifra, mayor o menor, hubiera funcionado igual de bien. 48 La guerra rompió la convención; porque la retirada del oro de la circulación real destruyó uno de los elementos de realidad que estaban detrás de la convención, y la suspensión de la convertibilidad172 destruyó al otro. Habría sido absurdo regular el tipo de cambio bancario con referencia a una "proporción" que había perdido toda su importancia; y en los últimos diez años se ha desarrollado una nueva política. El tipo de cambio bancario se utiliza ahora, aunque de forma incompleta y experimental, para regular la expansión y la deflación del crédito en beneficio de la estabilidad empresarial y la estabilidad de los precios. En la medida en que se utiliza para lograr la estabilidad del tipo de cambio del dólar, cuando esto es incompatible con la estabilidad de los precios internos, nos encontramos ante un vestigio de la política de preguerra y un compromiso entre objetivos discrepantes.

48 Véase , para lo que escribí sobre esto en 1914, The Economic Journal , xxiv, pág. 621.

Quienes abogan por el retorno al patrón oro no siempre aprecian los diferentes rumbos que ha tomado nuestra práctica actual. Si restauramos el patrón oro, ¿deberíamos volver también a las concepciones de preguerra sobre el tipo de interés bancario, permitiendo que las mareas de oro jueguen a su antojo con el nivel interno de precios y abandonando el intento de moderar la desastrosa influencia del ciclo crediticio en la estabilidad de precios y el empleo? ¿O deberíamos continuar y desarrollar las innovaciones experimentales de nuestra política actual, ignorando el «ratio bancario» y, de ser necesario, permitiendo sin cambios una acumulación de reservas de oro muy superior a nuestras necesidades o su agotamiento muy por debajo de ellas?

En realidad, el patrón oro ya es una reliquia bárbara. Todos nosotros, desde el gobernador del Banco de Inglaterra hasta abajo, estamos ahora principalmente interesados en...173 Preservar la estabilidad de los negocios, los precios y el empleo, y no es probable que, cuando se nos imponga la elección, los sacrifiquemos deliberadamente al dogma obsoleto, que en su día tuvo su valor de £3:17:10½ por onza. Los defensores del patrón antiguo no observan lo alejado que está ahora del espíritu y las exigencias de la época. Un patrón no metálico regulado se ha introducido sin que nadie se dé cuenta. Existe. Mientras los economistas dormitaban, el sueño académico de cien años, quitándose la toga y el birrete, vestido con trapos de papel, se ha colado en el mundo real por medio de las hadas malas —siempre mucho más poderosas que las buenas—, los perversos Ministros de Hacienda.

Por estas razones, los defensores ilustrados de la restauración del oro, como el Sr. Hawtrey, no la ven como el regreso de una moneda "natural" y pretenden, decididamente, que sea una "gestionada". Solo permiten el regreso del oro como un monarca constitucional, despojado de sus antiguos poderes despóticos y obligado a aceptar el consejo de un Parlamento de Bancos. La adopción de las ideas presentes en la mente de quienes redactaron las Resoluciones de Génova sobre la Moneda es una condición esencial para la adhesión del Sr. Hawtrey al oro. Contempla "la práctica de la cooperación continua entre los bancos centrales emisores" (Res. 3), y una convención internacional, basada en un patrón de cambio oro, y diseñada "con el fin de prevenir fluctuaciones indebidas".174 en el poder adquisitivo del oro” (Res. 11). 49 Pero no está a favor de reanudar el patrón oro independientemente de si se han previsto o no las dificultades con respecto al futuro poder adquisitivo del oro. “No es fácil”, admite, “promover la acción internacional, y si fracasa, lo más sensato por el momento podría ser concentrarse en la estabilización de la libra esterlina en términos de materias primas, en lugar de vincularla a un metal cuyas fluctuaciones son imprevisibles”. 50

49 Reconstrucción Monetaria , pág. 132.

50 Loc. cit. pág. 22.

Es natural preguntarse, ante una defensa de este tipo, por qué es necesario recurrir al oro. El Sr. Hawtrey no insiste en el fundamento obvio de su compromiso, a saber, la fuerza del sentimiento y la tradición, y la preferencia de los ingleses por despojar a un monarca de sus poderes en lugar de a su cabeza. Pero aduce otras tres razones: (1) que el oro es necesario como reserva líquida para la liquidación de los saldos internacionales de deuda; (2) que permite realizar un experimento sin desviarse del antiguo sistema; y (3) que deben considerarse los intereses creados de los productores de oro. Sin embargo, estos objetivos se alcanzan en gran medida con mis propias sugerencias en el capítulo siguiente, por lo que no es necesario extenderme en ellos aquí.

Por otra parte, veo serias objeciones al restablecimiento del oro con la piadosa esperanza de que la cooperación internacional lo mantenga en orden. Con la situación actual175 La distribución mundial del oro y el restablecimiento del patrón oro implican, inevitablemente, que cedamos la regulación de nuestro nivel de precios y la gestión del ciclo crediticio a la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. Incluso si se estableciera la cooperación más estrecha y cordial entre la Junta y el Banco de Inglaterra, la preponderancia del poder seguiría perteneciendo a la primera. La Junta podrá ignorar al Banco. Pero si el Banco ignora a la Junta, se expondrá a una inundación o a una escasez de oro, según sea el caso. Además, podemos estar seguros de antemano de que habrá mucha sospecha entre los estadounidenses (pues esa es su disposición) ante cualquier supuesto intento del Banco de Inglaterra de dictar su política o de influir en las tasas de descuento estadounidenses en beneficio de Gran Bretaña. También debemos estar preparados para asumir nuestra parte del vano gasto de embotellar el oro sobrante del mundo.

Sería imprudente, en las circunstancias actuales, ceder nuestra libertad de acción a la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. Aún no tenemos suficiente experiencia de su capacidad para actuar en tiempos de tensión con valentía e independencia. La Junta de la Reserva Federal se esfuerza por liberarse de la presión de los intereses sectoriales; pero aún no estamos seguros de que lo logre plenamente. Aún corre el riesgo de verse abrumada por la impetuosidad de una campaña de dinero barato. Una sospecha de influencia británica.176 Lejos de fortalecer a la Junta, debilitaría considerablemente su resistencia al clamor popular. Tampoco es seguro, al margen de debilidades o errores, que la aplicación simultánea de la misma política siempre beneficie a ambos países. La evolución del ciclo crediticio y la situación económica pueden, en ocasiones, ser muy diferentes a ambos lados del Atlántico.

Por lo tanto, dado que considero de suma importancia la estabilidad de los precios, el crédito y el empleo, y dado que no confío en que un patrón oro tradicional nos brinde siquiera el mínimo de estabilidad que solía brindar, rechazo la política de restaurar el patrón oro según los principios de preguerra. Al mismo tiempo, dudo de la conveniencia de intentar un patrón oro "administrado" conjuntamente con Estados Unidos, según lo recomendado por el Sr. Hawtrey, porque conserva demasiadas desventajas del antiguo sistema sin sus ventajas, y porque nos haría demasiado dependientes de la política y los deseos de la Junta de la Reserva Federal.

177

CAPÍTULO V
SUGERENCIAS POSITIVAS PARA LA FUTURA REGULACIÓN DEL DINERO

Un plan constructivo sólido debe proporcionar, para satisfacer los argumentos y el análisis de este libro:

I. Un método para regular la oferta de moneda y crédito con miras a mantener, en la medida de lo posible, la estabilidad del nivel interno de precios; y

II. Un método para regular la oferta de divisas a fin de evitar fluctuaciones puramente temporales, causadas por influencias estacionales o de otro tipo y no debidas a una perturbación duradera en la relación entre el nivel de precios interno y externo.

Creo que en Gran Bretaña el sistema ideal se puede alcanzar de forma más cercana y sencilla mediante una adaptación del sistema actual, que se ha desarrollado, casi al azar, desde la guerra. Tras exponer la idea general mediante una aplicación detallada al caso de Gran Bretaña, bastará con abordar brevemente las modificaciones necesarias en el caso de otros países.

178

I. Gran Bretaña.

El sistema actualmente en funcionamiento es, en líneas generales, el siguiente:

(1) El nivel interno de precios está determinado principalmente por la cantidad de crédito creado por los bancos, principalmente los Cinco Grandes; aunque en una depresión, cuando el público está aumentando sus saldos reales, se debe crear una mayor cantidad de crédito para sostener un nivel de precios dado (de acuerdo con la teoría explicada más arriba en el Capítulo III, pág. 84 ) que la que se requiere en un auge, cuando los saldos reales están disminuyendo.

La cantidad de crédito así creada se mide a su vez aproximadamente por el volumen de los depósitos bancarios, ya que las variaciones en este total deben corresponder a las variaciones en el total de sus inversiones, tenencias de letras y anticipos. Ahora bien, no hay ninguna razón necesaria a priori para que la proporción entre los depósitos bancarios y su «efectivo en caja y en el Banco de Inglaterra» no fluctúe dentro de límites bastante amplios según las circunstancias. Pero en la práctica, los bancos suelen operar con una regla general y no se apartan mucho de sus «proporciones» preconcebidas. 51 En los últimos tiempos, su total179 Los depósitos siempre han sido aproximadamente nueve veces su efectivo. Dado que esta proporción se considera generalmente segura, es perjudicial para la reputación de un banco que caiga por debajo de ella, mientras que, por otro lado, es perjudicial para su capacidad de generar ingresos que la supere. Por lo tanto, de una u otra forma, los bancos suelen ajustar su creación total de crédito (inversiones, letras y anticipos) a su capacidad, medida según el criterio anterior; de lo cual se deduce que el volumen de su efectivo, en forma de billetes y depósitos en el Banco de Inglaterra, determina estrechamente el volumen de crédito que crean.

Los bancos por acciones han publicado sus informes mensuales desde enero de 1921. Excluyendo el informe semestral, cuando se realiza una pequeña "falsificación" temporal, el rango extremo de fluctuación ha oscilado entre el 11,0 % y el 11,9 % en la proporción de efectivo respecto a los depósitos, y entre el 41,1 % y el 50,1 % en la proporción de anticipos respecto a los depósitos. Estas cifras abarcan dos años y medio de condiciones muy variables. Las "proporciones" de los bancos individuales difieren entre sí, y el anterior es un resultado promedio, cuya estabilidad se ve reforzada por el hecho de que cada gran banco es bastante firme en su propia política.

Para seguir, por lo tanto, la cadena de causalidad un paso más allá, debemos considerar qué determina el volumen de su «efectivo». Su importe solo puede alterarse de una u otra de tres maneras: ( a ) si el público requiere más o menos billetes en circulación, ( b ) si el Tesoro toma prestado más o menos de la Reserva de Billetes, y ( c ) si el Banco de Inglaterra aumenta o disminuye sus activos. 52

52 Porque el total de sus pasivos en forma de depósitos y de billetes en circulación depende automáticamente del volumen de sus activos.

Para completar el argumento, debe introducirse un factor adicional, aún no mencionado, a saber, ( d ) la proporción de la reserva de segunda línea de los bancos en forma de sus tenencias de Letras del Tesoro, que pueden considerarse efectivo en un sentido. Para determinar qué proporción de «efectivo» es segura, prestan atención a...180 respecto a la cantidad de Letras del Tesoro que poseen, ya que al reducir esta tenencia pueden aumentar inmediatamente su “efectivo” y obligar al Tesoro a tomar prestado más, ya sea de la Reserva de Billetes de Moneda o del Banco de Inglaterra. La proporción de nueve veces mencionada anteriormente presupone una cierta tenencia mínima de Letras del Tesoro, y podría tener que modificarse si no se dispusiera de un volumen suficiente de dichas Letras. Sin embargo, este factor ( d ) también es importante porque los bancos, a su vez, están expuestos a la presión del Tesoro, siempre que este extraiga los recursos de sus depositantes, ya sea mediante impuestos u ofreciéndoles préstamos atractivos a largo plazo, y los utilice para pagar, si no anticipos de Medios y Arbitrios del Banco de Inglaterra (lo que reduce la reserva de primera línea de efectivo de los bancos), entonces alternativamente Letras del Tesoro en poder de los propios bancos (lo que reduce su reserva de segunda línea de letras).

Por lo tanto, los puntos ( a ), ( b ), ( c ) y ( d ) juntos resuelven en gran medida la cuestión. Sin embargo, a efectos del presente argumento, no es necesario prestar mucha atención por separado a ( a ) y ( b ), ya que su efecto se refleja, en su mayor parte, en ( c ) y ( d ). ( a ) depende en parte del volumen de comercio, pero principalmente del propio nivel de precios; y, en la práctica, las fluctuaciones en ( a ) no afectan directamente al efectivo de los bancos, ya que si se requieren más billetes según ( a ), se emiten más billetes, y el Tesoro toma prestado un181 importe adicional correspondiente de la Reserva de Billetes de Moneda, en cuyo caso el Tesoro o bien reembolsa al Banco de Inglaterra, lo que disminuye los activos del Banco y en consecuencia el “efectivo” de los otros bancos, o bien retira una cantidad equivalente de Letras del Tesoro, lo que disminuye la reserva de segunda línea de los otros bancos; es decir, un cambio en ( a ) opera sobre los recursos de los bancos a través de ( c ) y ( d ). 53 Mientras que en cuanto a ( b ), un cambio en el importe de lo que el Tesoro toma prestado de la Reserva de Billetes de Moneda se refleja en un cambio correspondiente en el sentido opuesto en lo que toma prestado en Avances de Medios y Arbitrios o en Letras del Tesoro.

53 Si la emisión adicional de billetes se cubre mediante la transferencia de oro del Banco de Inglaterra, esto es simplemente una forma alternativa de disminuir los activos del Banco de Inglaterra.

De este modo, podemos concentrar nuestra atención en ( c ) y ( d ) como los principales factores determinantes del nivel de precios.

Ahora bien, ( c ), es decir, los activos del Banco de Inglaterra, consisten (en lo que respecta a su parte variable) en

(i.)	Avances de Medios y Arbitrios al Tesoro.
(ii.)	Inversiones de alta calidad y otras inversiones.
(iii.)	Anticipos a sus clientes y letras de cambio.
(iv.)	Oro.

Un aumento en cualquiera de estos rubros tiende, por tanto, a incrementar el “efectivo” de los demás bancos, estimulando así la creación de crédito y, por ende, a elevar el nivel de precios, y viceversa.

Y ( d ), es decir, las tenencias de Letras del Tesoro por parte de los bancos, dependen del exceso del gasto de los182 El Tesoro, además de lo que obtiene (i) del público mediante impuestos y préstamos, (ii) del Banco de Inglaterra mediante anticipos de medios y maneras, y (iii) tomando prestado de la Reserva de Billetes de Moneda.

De ello se desprende que la capacidad de los bancos por acciones para generar crédito se rige principalmente por las políticas y acciones del Banco de Inglaterra y del Tesoro. Cuando se liquidan, se liquidan los puntos ( a ), ( b ), ( c ) y ( d ).

¿Hasta qué punto pueden estas dos autoridades controlar sus propias acciones y hasta qué punto deben permanecer como agentes pasivos? En mi opinión, el control, si deciden ejercerlo, está principalmente en sus manos. En cuanto al Tesoro, la medida en que extrae dinero del público para liquidar la deuda flotante depende claramente del tipo de interés y del tipo de préstamo que esté dispuesto a ofrecer. Podría llegarse a un punto en que no pudiera financiar más en condiciones razonables; pero, dentro de límites bastante amplios, la política del Tesoro puede ser la que decidan el Ministro de Hacienda y la Cámara de los Comunes. El Banco de Inglaterra también es, dentro de límites suficientemente amplios, el dueño de la situación si actúa en conjunción con el Tesoro. Puede aumentar o disminuir a voluntad sus inversiones y su oro comprando o vendiendo una u otra. En el caso de los anticipos y las letras, si bien su volumen no es tan inmediata o directamente controlable, también en este caso se puede obtener un control adecuado.183 variando el precio cobrado, es decir el tipo de cambio bancario. 54

54 A menudo se supone que el tipo de interés bancario es el único factor determinante. Pero el tipo de interés bancario solo puede operar por su reacción en ( c ), a saber, los activos del Banco de Inglaterra. Anteriormente actuaba de forma bastante directa sobre dos de los componentes de ( c ), a saber, ( c ) (iii.) los anticipos a clientes y letras de cambio y ( c ) (iv.) el oro. Ahora actúa solo sobre uno de ellos, a saber, ( c ) (iii.). Pero los cambios en ( c ) (i.) los anticipos del Banco al Tesoro y ( c ) (ii.) las inversiones del Banco a menudo pueden ser casi tan potentes en su efecto sobre la creación de crédito. Así, un tipo de interés bancario bajo puede neutralizarse en gran medida mediante una reducción simultánea de ( c ) (i.) o ( c ) (ii.) y un tipo de interés bancario alto mediante un aumento de estos. De hecho, el Banco de Inglaterra probablemente puede controlar el mercado monetario de forma más decisiva comprando o vendiendo valores que de cualquier otra manera; y la utilidad del tipo de cambio bancario, operado por sí mismo y sin la ayuda de variaciones deliberadas en el volumen de ( c ) (ii.), se ve disminuida por las diversas limitaciones que existen en la práctica a su libertad de movimiento y a los límites dentro de los cuales puede moverse hacia arriba y hacia abajo.

Por lo tanto, es en general cierto decir que el nivel de precios, y por ende el nivel de los tipos de cambio, dependen en última instancia de la política del Banco de Inglaterra y del Tesoro respecto de los detalles antes mencionados; aunque los otros bancos, si se opusieran firmemente a la política oficial, podrían frustrarla, o al menos retrasarla hasta cierto punto, siempre que estuvieran dispuestos a apartarse de sus proporciones habituales.

(2) El efectivo, en forma de billetes bancarios o de moneda extranjera, se suministra ad libitum , es decir , en las cantidades que requiera el crédito creado y el nivel interno de precios establecido en (1). Es decir, en la práctica, en teoría, se ha establecido un límite a la emisión de billetes de moneda extranjera, a saber, la emisión fiduciaria máxima efectivamente alcanzada en el año calendario anterior. Desde que se prescribió este máximo teórico, nunca se ha alcanzado en la práctica.184 en vigor; y, dado que la norma se deriva de una doctrina ya obsoleta y que no concuerda con la opinión más responsable, es probable que, de entrar en vigor, se relajara. Este es un asunto en el que las recomendaciones del Comité Cunliffe exigen un cambio urgente, a menos que deseemos profundizar deliberadamente un proceso de deflación. Llegará un momento en que, tras un año de comercio y empleo dinámicos tras uno de depresión, habrá una mayor demanda de divisas, que deberá satisfacerse a menos que se frene deliberadamente la recuperación.

Así, la tendencia actual —y creo que con razón— es la de vigilar y controlar la creación de crédito y dejar que la creación de moneda siga su ejemplo, en lugar de, como antes, vigilar y controlar la creación de moneda y dejar que la creación de crédito siga su ejemplo.

(3) El oro del Banco de Inglaterra está inmovilizado. No compra ni vende. El oro no forma parte de nuestro sistema. Sin embargo, ocasionalmente, el Banco puede enviar un envío a Estados Unidos para ayudar al Tesoro a cumplir con sus obligaciones en dólares. El oro sudafricano y de otros países que llega aquí se destina únicamente como mercancía a un centro de almacenamiento conveniente , y en su mayoría se reexporta.

(4) Los mercados de divisas no están regulados y se dejan a su suerte. Fluctúan diariamente según las estaciones y otras influencias irregulares. Durante períodos más largos,185 Dependen, como hemos visto, de los niveles relativos de precios establecidos aquí y en el extranjero por las respectivas políticas crediticias adoptadas en ambos países. Si bien esta es, en general, la situación real, aún no es la política declarada ni consistente de las autoridades responsables. La fijación del tipo de cambio del dólar en la paridad de preguerra sigue siendo su aspiración; y aún puede ocurrir que el tipo de cambio bancario se eleve para influir en el tipo de cambio en un momento en que las consideraciones del nivel interno de precios y la política crediticia apuntan en sentido contrario.

* * * * *

En resumen —pido disculpas al lector si he condensado el argumento excesivamente—, esta es la situación actual, esencialmente diferente de nuestro sistema de preguerra. Se observará que, en la práctica, ya hemos avanzado mucho hacia el ideal de orientar la política de tipos de interés bancarios y crediticia en función del nivel interno de precios y otros síntomas de sobreexpansión o subexpansión del crédito interno, en lugar de basarnos en los criterios de preguerra de la cantidad de efectivo en circulación (o de reservas de oro en los bancos) o el tipo de cambio del dólar.

I. En consecuencia, mi primer requisito para un buen plan constructivo puede satisfacerse simplemente mediante un desarrollo más deliberado y consciente de nuestros acuerdos existentes. Hasta ahora, el Tesoro y el Banco de Inglaterra han confiado en la estabilidad del tipo de cambio del dólar.186 (preferiblemente a la paridad de preguerra) como objetivo. No está claro si pretenden mantener esto independientemente de las fluctuaciones en el valor del dólar (o del oro); es decir, si sacrificarían la estabilidad de los precios de la libra esterlina a la estabilidad del tipo de cambio del dólar en caso de que ambos resultaran incompatibles. En cualquier caso, mi plan exigiría que adoptaran la estabilidad de los precios de la libra esterlina como objetivo principal , aunque esto no impediría que buscaran la estabilidad del tipo de cambio también como objetivo secundario, cooperando con la Junta de la Reserva Federal en una política común. Mientras la Junta de la Reserva Federal lograra mantener estables los precios del dólar, el objetivo de mantener estables los precios de la libra esterlina sería idéntico al de mantener estable el tipo de cambio entre el dólar y la libra esterlina. Mi recomendación se limita a la determinación de que, en caso de que la Junta de la Reserva Federal no logre mantener estables los precios del dólar, los precios de la libra esterlina no deberían, si fuera posible, desplomarse con ellos simplemente para mantener una paridad de cambio fija.

Si el Banco de Inglaterra, el Tesoro y los Cinco Grandes adoptaran esta política, ¿qué criterios deberían considerar, respectivamente, para regular los tipos de interés bancarios, el endeudamiento público y los anticipos comerciales? La primera pregunta es si el criterio debería ser una fórmula aritmética precisa o si debería buscarse en un análisis general de la situación.187 Basado en todos los datos disponibles. El profesor Irving Fisher, pionero de la estabilidad de precios frente a la estabilidad cambiaria, abogó por la primera con su "dólar compensado", que se ajustaría automáticamente con referencia a un índice de precios sin ningún tipo de juicio o discreción. Sin embargo, pudo haber estado influenciado por la ventaja de proponer un método que pudiera incorporarse con la mayor facilidad posible al sistema de reservas y ratios de oro de preguerra. En cualquier caso, dudo de la sensatez y la viabilidad de un sistema tan simple. Si esperamos a que se produzca un movimiento de precios antes de aplicar medidas correctivas, puede que sea demasiado tarde. "No es la subida pasada de precios, sino la futura , lo que hay que contrarrestar". 55 Es característico de la impetuosidad del ciclo crediticio que los movimientos de precios tiendan a ser acumulativos, y cada movimiento promueve, hasta cierto punto, otro movimiento en la misma dirección. El método del profesor Fisher puede adaptarse para abordar las tendencias a largo plazo del valor del oro, pero no las oscilaciones a corto plazo, a menudo más perjudiciales, del ciclo crediticio. Sin embargo, si bien no sería aconsejable posponer la acción hasta que un movimiento real de los precios lo exija, fomentaría la confianza y proporcionaría un estándar objetivo de valor si, tras compilarse un índice oficial de características tales que registre...188 Precio de un producto compuesto estándar, las autoridades debían adoptar este producto compuesto como su estándar de valor, en el sentido de que emplearían todos sus recursos para evitar una variación de su precio superior a un cierto porcentaje en cualquier dirección, alejándose de lo normal, tal como antes de la guerra emplearon todos sus recursos para evitar una variación del precio del oro superior a un cierto porcentaje. La composición precisa del producto compuesto estándar podía modificarse periódicamente según los cambios en la importancia económica relativa de sus diversos componentes.

55 Hawtrey, Reconstrucción monetaria , pág. 105.

En cuanto a los criterios, aparte de la tendencia real de los precios, que deberían determinar la acción de la autoridad reguladora, queda fuera del alcance de este volumen abordar adecuadamente el diagnóstico y análisis del ciclo crediticio. Cuanto más profundicemos en nuestras investigaciones sobre este tema, con mayor precisión comprenderemos el momento y el método adecuados para controlar la expansión crediticia mediante el tipo de interés bancario o de otro modo. Mientras tanto, contamos con un conjunto considerable y creciente de experiencia general en la que las autoridades pueden basar sus juicios. Los movimientos reales de los precios deben, por supuesto, proporcionar el dato más importante; pero el estado del empleo, el volumen de producción, la demanda efectiva de crédito percibida por los bancos, el tipo de interés sobre las inversiones de diversos tipos,189 Deben tenerse en cuenta el volumen de nuevas emisiones, el flujo de efectivo en circulación, las estadísticas del comercio exterior y el nivel de los intercambios. Lo fundamental es que el objetivo de las autoridades, perseguido con los medios a su alcance, sea la estabilidad de los precios.

Sería al menos posible evitar, por ejemplo, medidas como las adoptadas recientemente (en Gran Bretaña), que desinflaron la oferta de efectivo en un momento en que los saldos reales se inflaban, lo cual agravó significativamente la gravedad de la reciente depresión. Podríamos moderar considerablemente la amplitud de las fluctuaciones si entendiéramos que el momento de desinflar la oferta de efectivo es cuando los saldos reales están bajando, es decir, cuando los precios suben de forma desproporcionada al aumento, si lo hay, del volumen de efectivo, y que el momento de inflar la oferta de efectivo es cuando los saldos reales están subiendo, y no, como parece ser nuestra práctica actual, al revés.

II. ¿Cómo podemos combinar mejor este objetivo principal con la máxima estabilidad de los intercambios? ¿Podemos lograr lo mejor de ambos mundos: estabilidad de precios a largo plazo y estabilidad de los intercambios a corto plazo? La gran ventaja del patrón oro es que supera la excesiva sensibilidad de los intercambios a las influencias temporales, que analizamos en el capítulo III. Nuestro objetivo debe ser asegurar esta ventaja, si es posible, sin comprometer...190 nosotros mismos para seguir los grandes movimientos en el valor del oro en sí.

Creo que podemos avanzar mucho en esta dirección si el Banco de Inglaterra asume la responsabilidad de regular el precio del oro, tal como ya regula la tasa de descuento. "Regular", pero no "fijar". El Banco de Inglaterra debería tener un precio de compra y uno de venta para el oro, tal como lo tenía antes de la guerra, y este precio podría permanecer inalterado durante períodos considerables, tal como lo hace el tipo de cambio bancario. Pero no sería fijo ni "fijado" de una vez por todas, como tampoco lo es el tipo de cambio bancario. El tipo de cambio del Banco para el oro se anunciaría todos los jueves por la mañana a la misma hora que su tipo de descuento de letras, con una diferencia entre sus tipos de compra y venta correspondiente al margen de preguerra entre £3:17:10½ por onza y £3:17:9 por onza; excepto que, para evitar cambios demasiado frecuentes en el tipo de cambio, la diferencia podría ser mayor que 1½ peniques por onza, digamos, de ½ a 1 por ciento. La voluntad por parte del Banco de comprar y vender oro a tipos fijados por el momento mantendría el tipo de cambio entre el dólar y la libra esterlina estable dentro de los límites correspondientes, de modo que el tipo de cambio no se movería con cada soplo de viento sino sólo cuando el Banco hubiera llegado a un juicio meditado de que un cambio era necesario para la estabilidad de los precios de la libra esterlina.

Si el tipo de interés bancario y el tipo de interés del oro en conjunto estuvieran provocando una afluencia excesiva o una191 Ante la fuga de oro, el Banco de Inglaterra tendría que decidir si se debía a un movimiento interno o externo que lo alejaba de la estabilidad. Para aclarar nuestras ideas, supongamos que el oro fluye hacia el exterior. Si esto pareciera deberse a una tendencia de la libra esterlina a depreciarse en relación con las materias primas, la solución correcta sería subir el tipo de interés bancario. Si, por el contrario, se debiera a una tendencia del oro a apreciarse en relación con las materias primas, la solución correcta sería subir el tipo de interés del oro ( es decir, el precio de compra del oro). Sin embargo, si el flujo pudiera explicarse por influencias estacionales u otras influencias pasajeras, entonces debería permitirse que continuara sin control (suponiendo, por supuesto, que las reservas de oro del Banco fueran iguales a cualquier posible demanda de ellas), para ser corregido posteriormente mediante la reacción correspondiente.

Se pueden hacer dos sugerencias subsidiarias para fortalecer el control del Banco:

(1) El servicio de la deuda estadounidense obligará al Tesoro británico a comprar cerca de 500.000 dólares cada día laborable. Es evidente que el método particular adoptado para comprar estas enormes sumas afectará considerablemente las fluctuaciones cambiarias a corto plazo. Sugiero que esta tarea se encomiende al Banco de Inglaterra para que la lleve a cabo con el objetivo expreso de minimizar las fluctuaciones cambiarias debidas al flujo y reflujo diario y estacional de la demanda comercial ordinaria. En particular, la correcta distribución...192 De estas compras a lo largo del año podrían organizarse de forma que se mitigue en gran medida la fluctuación estacional normal analizada en el Capítulo III. Si la demanda comercial se concentra en una mitad del año, la demanda del Tesoro debería concentrarse en la otra mitad.

(2) Se mejoraría la técnica del sistema aquí propuesto, sin alterar sus características fundamentales, si el Banco de Inglaterra cotizara un precio diario, no solo para la compraventa de oro con entrega inmediata, sino también para la entrega con tres meses de antelación. La diferencia, si la hubiera, entre las cotizaciones al contado y a plazo podría representar un descuento o una prima de este último sobre el primero, según si el banco deseara que los tipos de cambio en Londres se mantuvieran por debajo o por encima de los de Nueva York. La existencia de la cotización a plazo del Banco de Inglaterra sentaría las bases para un mercado libre de divisas a plazo y facilitaría la circulación de fondos entre Londres y Nueva York durante periodos cortos, de forma muy similar a como ocurría antes de la guerra, a la vez que se mantendría al mínimo el movimiento real de lingotes de oro. No es necesario desarrollar este punto con más detalle, ya que se trata solo de una aplicación del argumento de la Sección III del Capítulo III, que resultará más fácilmente comprensible para el lector si se remite al argumento anterior.

193

Queda pendiente la cuestión de la regulación de la emisión de billetes. Mi propuesta puede resultar chocante hasta que el lector se percate de que, aparte de ignorar las convenciones, no difiere sustancialmente de la situación actual. El objetivo de fijar la cantidad de oro que debe conservarse para la emisión de billetes es crear una señal de alerta que no puede ignorarse fácilmente cuando se requiere urgentemente una restricción del crédito y del poder adquisitivo para mantener la moneda de curso legal en su paridad legal. Pero este sistema, si bien es mucho mejor que ningún sistema, es primitivo en sus ideas y, de hecho, es una supervivencia de una etapa evolutiva anterior en el desarrollo del crédito y la moneda. Pues presenta dos grandes desventajas. En la medida en que fijamos una reserva mínima de oro para la emisión de billetes, el efecto es inmovilizar esta cantidad de oro y, por lo tanto, reducir la cantidad realmente disponible para su uso como reserva de valor para cubrir déficits temporales o repentinos en la balanza de pagos internacional del país. Y en la medida en que consideramos una aproximación al mínimo prescrito o una desviación al alza como un barómetro que nos advierte para restringir el crédito o nos anima a expandirlo, estamos utilizando un criterio que la mayoría de la gente ahora estaría de acuerdo en considerar de segunda categoría para este propósito, porque no puede dar la advertencia necesaria con la suficiente rapidez . Si los movimientos del oro realmente están ocurriendo, esto significa que el desequilibrio ha avanzado mucho; y si bien este criterio194 Puede que nos impulse a tiempo para preservar la convertibilidad, por un lado, o para evitar una avalancha excesiva de oro, por otro, pero no lo hará a tiempo para evitar una oscilación perjudicial de los precios. Este método pertenece, de hecho, a una época en la que la preservación de la convertibilidad era lo único en lo que se pensaba (de hecho, lo único en lo que se pensaba mientras estábamos confinados a un patrón oro sin regulación), y antes de que la idea de utilizar el tipo de interés bancario como medio para mantener estables los precios y el empleo se convirtiera en una política práctica.

Apenas nos hemos percatado de lo lejos que han llegado nuestras reflexiones durante los últimos cinco años. Pero releer el famoso Informe Cunliffe sobre Moneda y Divisas después de la Guerra, publicado en 1918, nos hace recordar vívidamente el gran camino recorrido desde entonces. Este documento se publicó tres meses antes del Armisticio. Se compiló mucho antes de la desvinculación de la libra esterlina y la gran ruptura de los mercados bursátiles europeos en 1919, antes del tremendo auge y desplome de 1920-21, antes de la enorme acumulación de oro mundial en Estados Unidos, y sin la experiencia de la política de la Reserva Federal en 1922-23 de enterrar este oro en Washington, impidiéndole ejercer su pleno efecto sobre los precios y, por lo tanto, desmonetizando el metal. El Informe Cunliffe es una receta prebélica sin adulterar, inevitablemente considerando que se redactó tras cuatro años de interregno bélico, antes195 La paz estaba a la vista, y sin el conocimiento de las experiencias revolucionarias e imprevisibles de los últimos cinco años.

De todas las omisiones del Informe Cunliffe, la más notable es la ausencia total de mención al problema de la estabilidad del nivel de precios; y explica con desenvoltura cómo el sistema de preguerra, que pretende restaurar, funcionó para restablecer el equilibrio provocando deliberadamente una "consiguiente disminución del empleo". El Informe Cunliffe pertenece a un orden de ideas extinto y casi olvidado. Pocos piensan así ahora; sin embargo, el Informe sigue siendo la declaración autorizada de nuestra política, y se dice que el Banco de Inglaterra y el Tesoro aún lo consideran su guía.

Volvamos a la regulación de la emisión de billetes. Si acordamos que el oro no debe emplearse en la circulación y que es mejor emplear otro criterio que la proporción entre las reservas de oro y la emisión de billetes para decidir si se aumenta o disminuye el tipo de cambio bancario, se deduce que el único uso del oro (aunque importante) es como reserva de valor para emergencias y como medio para corregir rápidamente la influencia de una balanza de pagos internacional temporalmente adversa, manteniendo así la estabilidad diaria del tipo de cambio entre la libra esterlina y el dólar. Es deseable, por lo tanto, que la totalidad de las reservas esté bajo el control de la autoridad responsable de esto, la cual, bajo196 Las propuestas anteriores corresponden al Banco de Inglaterra. El volumen del papel moneda, por otro lado, tendría consecuencias, como ocurre actualmente, sobre el estado del comercio y el empleo, la política de tipos de interés bancarios y la política de letras del Tesoro. Los reguladores del sistema serían la política de tipos de interés bancarios y de letras del Tesoro; los objetivos del gobierno serían la estabilidad del comercio, los precios y el empleo, y el volumen de papel moneda sería consecuencia de la primera (tal como ocurre actualmente) y un instrumento de la segunda, cuyo nivel aritmético preciso no podría ni necesita predecirse. La cantidad de oro, que sería prudente mantener como reserva para emergencias internacionales y endeudamiento temporal, tampoco guardaría una relación lógica o calculable con el volumen de papel moneda, ya que ambos no tienen una conexión estrecha ni necesaria entre sí. Por lo tanto, propongo —que puede parecer, pero no debería ser, chocante— separar por completo la reserva de oro de la emisión de billetes. Una vez adoptado este principio, las regulaciones serán cuestión de detalle. Las reservas de oro del país deberían concentrarse en manos del Banco de Inglaterra, para ser utilizadas con el fin de evitar fluctuaciones cambiarias a corto plazo. Los billetes pueden, o no, —ya que el Tesoro se beneficiará de ellos— ser emitidos por el Tesoro, sin que este último esté sujeto a ninguna regulación formal (que probablemente sea ineficaz o perjudicial) en cuanto a su197 volumen. Salvo en la forma, este régimen no diferiría materialmente del estado de cosas actual.

El lector observará que concedo al oro un papel importante en nuestro sistema. Como salvaguardia definitiva y como reserva para necesidades imprevistas, aún no existe un medio superior. Pero insisto en que es posible aprovechar las ventajas del oro sin obligar irrevocablemente a nuestra moneda de curso legal a seguir ciegamente todos los caprichos del oro y las futuras fluctuaciones imprevisibles de su poder adquisitivo real.

II. Estados Unidos.

Las propuestas anteriores se recomiendan a Gran Bretaña y sus detalles se han adaptado a su caso. Pero los principios subyacentes siguen siendo igualmente válidos al otro lado del Atlántico. En Estados Unidos, al igual que en Gran Bretaña, los métodos que se aplican actualmente, mitad conscientemente, mitad inconscientemente, se ajustan principalmente a los principios que defiendo. En la práctica, la Junta de la Reserva Federal a menudo ignora la proporción de sus reservas de oro con respecto a sus pasivos y, al determinar su política de descuentos, se ve influenciada por el objetivo de mantener la estabilidad de los precios, el comercio y el empleo. Por convención y conservadurismo, acepta el oro. Por prudencia y comprensión, lo entierra. De hecho, la teoría y la investigación del ciclo crediticio se han adoptado con mucho más entusiasmo y se han impulsado.198 Los economistas de los Estados Unidos están mucho más convencidos que los de Gran Bretaña de que sería aún más difícil para la Junta de la Reserva Federal que para el Banco de Inglaterra ignorar esas ideas o evitar ser, al menos semiconscientemente, influenciado por ellas.

La teoría sobre la que se supone que la Junta de la Reserva Federal debe regir su política de descuentos, con referencia a la entrada y salida de oro y la proporción de oro con respecto a los pasivos, está completamente muerta. Falleció, y con razón, tan pronto como la Junta de la Reserva Federal comenzó a ignorar su proporción y a aceptar oro sin permitirle ejercer toda su influencia, simplemente porque una expansión del crédito y los precios parecía indeseable en ese momento. Desde ese día, el oro fue desmonetizado por casi el último país que aún lo hacía de boquilla, y se estableció un patrón dólar sobre el pedestal del Becerro de Oro. Durante los últimos dos años, Estados Unidos ha pretendido mantener un patrón oro. De hecho , ha establecido un patrón dólar; y, en lugar de garantizar que el valor del dólar se ajuste al del oro, prevé, con un gran gasto, que el valor del oro se ajuste al del dólar. Esta es la forma en que un país rico199 El país es capaz de combinar la nueva sabiduría con los viejos prejuicios. Puede disfrutar de los últimos avances científicos, ideados en el laboratorio económico de Harvard, mientras deja que el Congreso crea que no se permitirá ninguna desviación precipitada de la moneda fuerte consagrada por la sabiduría y la experiencia de Dungi, Darius, Constantine, Lord Liverpool y el senador Aldrich.

No se pudo evitar que la afluencia de oro tuviera algún efecto inflacionario, ya que su recepción aumentaba automáticamente los saldos de los bancos miembros. Este elemento incontrolable no puede evitarse mientras las Casas de Moneda de los Estados Unidos se vean obligadas a aceptar oro. Pero no se permitió que el oro ejerciera la influencia multiplicadora que presuponía el sistema de preguerra.

Sin duda, vale la pena el gasto, para quienes puedan permitírselo. El costo de esta ficción para Estados Unidos no supera los 100 millones de libras esterlinas anuales y no debería promediar a largo plazo más de 50 millones de libras esterlinas anuales. Pero en todas estas ficciones existe cierta inestabilidad. Cuando las acumulaciones de oro superan cierto límite, pueden despertar sospechas en los congresistas. No se puede estar completamente seguro de que algún senador no lea ni comprenda este libro. Tarde o temprano, la ficción perderá su valor.

De hecho, es deseable que así sea. Los nuevos métodos funcionarán de forma más eficiente y económica cuando se puedan aplicar de forma consciente, deliberada y abierta. Los economistas de Harvard saben más que los de Washington, y será bueno que, a su debido tiempo, su victoria subrepticia se transforme en un triunfo público. En cualquier caso, quienes son responsables de establecer los principios de la moneda británica no deberían ignorar la posibilidad de que, pronto, las Casas de la Moneda de los Estados Unidos...200 Puede estar cerrado a la aceptación de oro a un precio fijo en dólares.

Cerrar las Casas de la Moneda a la aceptación obligatoria de oro no necesariamente afecta la obligación existente de convertibilidad; la obligación de convertir billetes en oro podría persistir. En teoría, esto podría considerarse una mancha en la perfección del sistema. Pero, al menos por el momento, es improbable que tal disposición obligue a Estados Unidos a deflacionar, posibilidad que constituye la única objeción teórica. Por otro lado, mantener la convertibilidad seguiría siendo una salvaguardia satisfactoria para la gente tradicional y reduciría al mínimo la nueva y controvertida legislación necesaria para implementar el cambio. Mucha gente podría estar de acuerdo en liberar a la Casa de la Moneda de la obligación de aceptar oro que nadie quiere, quienes se sentirían consternados ante cualquier manipulación de la convertibilidad. Además, en ciertas circunstancias muy posibles, la obligación de convertibilidad podría realmente resultar una salvaguardia contra la inflación provocada por presiones políticas contrarias al criterio de la Junta de la Reserva Federal; pues aún no tenemos suficiente experiencia en cuanto a la independencia del sistema de la Reserva Federal frente a los agricultores, por ejemplo, u otros intereses con influencia política.

Mientras tanto, el señor Hoover y muchas autoridades bancarias de Inglaterra y de Estados Unidos, que esperan que se disperse por el mundo una proporción razonable201 Muchos malinterpretan la situación, considerando que la acumulación de oro en Washington, mediante el comercio y la inversión, es un desarrollo deseable y probable. Actualmente, Estados Unidos está dispuesto a aceptar oro a un precio en términos de bienes superior a su valor natural (es decir, superior al que tendría si se le permitiera afectar el crédito y, a través del crédito, los precios, al estilo ortodoxo de preguerra); y mientras esto sea así, el oro debe seguir fluyendo. Este flujo solo puede detenerse (siempre que se descarte un cambio en el valor del dólar en oro) de dos maneras: mediante una caída del valor del dólar o mediante un aumento del valor del oro en el mundo exterior. La primera de estas alternativas, a saber, la depreciación del dólar por inflación en Estados Unidos, es en la que muchas autoridades inglesas han basado sus esperanzas. Pero esto solo podría ocurrir mediante una reversión o una derrota de la política actual de la Junta de la Reserva Federal. Además, el volumen de oro sobrante es ahora tan grande, y la capacidad del resto del mundo para absorberlo está tan reducida, que la inflación tendría que prolongarse y controlarse para producir el resultado requerido. Los precios del dólar tendrían que subir mucho antes de que los empobrecidos clientes de Estados Unidos, hambrientos de bienes reales y sin necesidad de metal estéril, la liberaran de 200 millones de libras esterlinas en oro en lugar de aceptar materias primas. Las autoridades bancarias de Estados Unidos estarían...202 Probablemente se darán cuenta a tiempo de que, si el oro no es necesario y hay que deshacerse de él, sería mucho más sencillo simplemente reducir su precio en dólares. La única forma de vender las existencias sobrantes de cualquier cosa, ya sea oro, cobre o trigo, es bajar el precio.

El método alternativo, es decir, el aumento del valor del oro en el mundo exterior, difícilmente podría implementarse a menos que otro país o países intervinieran para liberar a Estados Unidos de la obligación de enterrar el oro no deseado. Gran Bretaña, Francia, Italia, Holanda, Suecia, Argentina, Japón y muchos otros países tienen todo el oro disponible que necesitan para una reserva de emergencia. Tampoco hay nada que les impida comprar oro ahora si lo prefieren a otras cosas.

La idea de que Estados Unidos puede deshacerse de su oro mostrando una mayor disposición a otorgar préstamos a países extranjeros es incompleta. Este resultado solo se obtendrá si los préstamos son inflacionarios, no contemplados por la reducción del gasto y la inversión en otras direcciones. Las inversiones extranjeras provenientes del ahorro real no despojarán a Estados Unidos de su oro, como tampoco lo hacen con Gran Bretaña. Pero si Estados Unidos coloca una gran cantidad de poder adquisitivo en dólares en manos de extranjeros, como una simple adición al poder adquisitivo que previamente estaba en manos de sus propios ciudadanos, entonces sin duda los precios subirán y volveremos al método.203 Depreciar el dólar, como acabamos de mencionar, mediante un proceso inflacionario normal. Por lo tanto, la invitación a Estados Unidos para que aborde el problema de su oro incrementando sus inversiones extranjeras no será efectiva a menos que se conciba como una invitación a la inflación.

* * * * *

Sostengo, por tanto, que la misma política que es sensata para Gran Bretaña es sensata para Estados Unidos, es decir, la de apuntar a la estabilidad del valor del dólar como mercancía más que a la estabilidad de su valor en oro, y lograr lo primero, si es necesario, variando el valor en oro del dólar.

Si Gran Bretaña y Estados Unidos se embarcaran en esta política y ambos tuvieran éxito, nuestro desiderátum secundario, a saber, la estabilidad del tipo de cambio dólar, se derivaría de ello. Coincido con el Sr. Hawtrey en que lo ideal es una cooperación estrecha entre la Junta de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, como resultado de la cual se lograría simultáneamente la estabilidad de precios y del tipo de cambio. Sin embargo, sugiero que es más prudente y práctico que esto se desarrolle a partir de la experiencia y el beneficio mutuo, sin que ninguna de las partes se vincule con la otra. Si el Banco de Inglaterra aspira principalmente a la estabilidad de la libra esterlina, y la Junta de la Reserva Federal a la estabilidad del dólar, cada autoridad confiaría en la otra hasta cierto punto.204 En cualquier caso, se obtendrán mejores resultados que si la libra esterlina se fija inalterablemente por ley en términos de dólares y el Banco de Inglaterra se limita a ejercer su influencia sobre la Junta de la Reserva Federal para mantener estable el dólar. Una colaboración no voluntaria entre ambas partes probablemente generará disensiones, especialmente si mantener estable el dólar implica un gasto considerable para enterrar oro no deseado.

Hemos llegado a una etapa en la evolución del dinero en la que una moneda «gestionada» es inevitable, pero aún no hemos llegado al punto en que su gestión pueda confiarse a una sola autoridad. Por lo tanto, lo mejor que podemos hacer es tener dos monedas gestionadas, la libra esterlina y el dólar, con la mayor colaboración posible entre los objetivos y métodos de gestión.

III. Otros países.

¿Qué curso deberían seguir otros países en tal caso? Es necesario partir de la base de que se trata de países que no han perdido el control de sus monedas. Pero pronto se puede y se debe alcanzar una etapa en la que casi todos los países hayan recuperado el control. En Rusia, Polonia y Alemania, solo es necesario que los gobiernos desarrollen otra fuente de ingresos que no sea el impuesto inflacionario o sobre el volumen de negocios sobre el uso del dinero, que se analiza en el Capítulo II. En Francia e Italia, solo es necesario que...205 El franco y la lira deberían devaluarse a un nivel que permita al contribuyente pagar el servicio de la deuda interna.

Una vez recuperado el control, probablemente ningún país, salvo Gran Bretaña y Estados Unidos, estaría justificado en intentar establecer un patrón independiente. Lo más sensato sería basar sus monedas en la libra esterlina o en el dólar mediante un patrón cambiario, fijando sus tipos de cambio en función de uno u otro (aunque conservando, quizás, la discreción para variar en caso de una divergencia grave entre la libra esterlina y el dólar), y manteniendo la estabilidad mediante reservas de oro en el país y saldos en Londres y Nueva York para afrontar fluctuaciones a corto plazo, y utilizando el tipo de cambio bancario y otros métodos para regular el volumen del poder adquisitivo y, así, mantener la estabilidad del nivel relativo de precios a largo plazo.

Quizás el Imperio Británico (excepto Canadá) y los países europeos adoptarían el patrón libra esterlina; mientras que Canadá y los demás países de América del Norte y del Sur adoptarían el patrón dólar. Pero cada uno podría elegir libremente, hasta que, con el progreso del conocimiento y la comprensión, se estableciera una armonía tan perfecta entre ambos que la elección fuera indiferente.

207

ÍNDICE

· Deuda estadounidense, 191

· Aureliano, 152

· Austria, elasticidad de la demanda de dinero, 48

· Valor del billete emitido, 52

· moneda de, 55

· Banco de Inglaterra y cambio a plazo, 135

· y oro, 171 , 184 , 190 , 192

· y el sistema existente, 178

· Tipo de cambio bancario y precios, 21

· y cambio a plazo, 136

· efecto de preguerra de, 159

· “Los cinco grandes”, 178

· Imperio Británico, moneda de, 205

· Clase ejecutiva, 18 , 29

· Cannan, Profesor, 47 años

· Capital, disminución de, 29

· Impuesto al capital versus depreciación monetaria, 63 , 65

· en Gran Bretaña, 68

· Cassel, Profesor, 87 , 92

· Chervonetz, 51 , 57

· Consolas, 12 , 15

· Ciclo crediticio, 83 , 86 , 187 , 188

· Comité Cunliffe, 140 , 184 , 194 , 195

· Cuno, Dr., 60

· Depreciación de la moneda, en la historia, 9 , 11

· ventaja para la clase deudora, 10

· incidencia de, 42

· versus impuesto al capital, 63

· males sociales de, 65

· Checoslovaquia, 143 , 146

· Clase deudora, influencia política de, 9

· Deflación, 143

· y distribución de la riqueza, 4

· y producción de riqueza, 4 , 32

· significado de, 82

· argumentos a favor, 147

· y Aureliano, 152

· Devaluación, 64 , 67

· y deflación, 141 , 142

· y reforma monetaria, 145

· Dólar, tipo de cambio a plazo en, 118 , 123 , 125

· Eduardo III, 163

· Ecuación de intercambio, 93 , 97 , 99

· Estcourt, Dr., 107

· Especulación cambiaria, efecto de, 112

· y mercado a plazo, 130 , 138

· servicios de, 136

· Poder adquisitivo externo, 88

· Junta de la Reserva Federal y el oro, 86 , 167 , 175 , 197

· número de índice, 94

· cooperación con, 186

· Fisher, Prof. Irving, 78 , 148 , 155 , 163 , 187

· Tipo de cambio y paridad del poder adquisitivo, 87

· mercado a plazo en, 115

· estabilidad de, 141 , 154 , 189

· Mercado a plazo en bolsas, 115

· como un seguro, 121

· y tasas de interés, 124

· y bancos estatales, 133

· 208y tipo de interés bancario, 136

· Franco, cambio, 73

· paridad de poder adquisitivo, 101 , 104

· movimiento estacional, 111

· cambio a plazo en, 116 , 118 , 120 , 125

· devaluación de, 143 , 145

· Francia, pérdidas de inversores, 13 , 65

· carga de las deudas internas, 70

· Conferencia de Génova, 134 , 142 , 143 , 173

· Alemania, tipos de interés en, 22

· y la inflación monetaria, 41

· elasticidad de la demanda de dinero en, 48

· Valor del billete emitido, 51

· moneda de, 54

· sumas recaudadas por la inflación, 58

· Historial financiero reciente, 61

· ecuación de intercambio, 99

· Gibón, 152

· Bancos de oro y estatales, 81

· precio de, 190

· costo del entierro, 199

· Descubrimientos de oro, 164

· Minería de oro, 165

· Patrón oro, 9 , 12

· restauración de, 149 , 163

· Gran Bretaña, impuesto sobre el capital, 68

· estadísticas monetarias de, 83

· comercio estacional, 108

· moneda ideal, 177 , 203

· sistema bancario de, 178 , 185

· emisión de billetes, 193

· Harvard, economistas de, 199

· Hawtrey, RG, 163 , 173 , 174 , 176 , 187 , 203

· Hoover, Sr., 200

· Huskisson, 153

· Números índice para regular el dinero, 187

· India, 141

· precios en, 156

· Individualismo y estabilidad monetaria, 40

· Inflación y distribución de la riqueza, 4 , 5

· y producción de riqueza, 4 , 32

· y redistribución de la riqueza, 30

· como método de tributación, 41

· importancia de la tasa de, 49

· sumas recaudadas en Rusia, 57

· sumas recaudadas en Alemania, 58

· significado de, 82

· Tasas de interés, “monetarias” y “reales”, 20

· Tipos de interés y tipos de cambio a plazo, 129

· Poder adquisitivo interno, 88

· Sistema de inversión, 5

· Inversores, pérdidas de, 13 , 16

· Italia, pérdidas de inversores, 14 , 65

· Banco de, y cambio a término, 134

· Trabajo, efecto del aumento de precios sobre, 27

· Lasteyeri, M. de, 71

· Lehfeldt, Profesor, 48 años

· Lira, paridad de poder adquisitivo, 101

· movimiento estacional, 111

· cambio a plazo en, 116 , 119 , 129

· devaluación de, 143 , 145

· Moneda “administrada”, 166

· Marcas, especulación en, 113

· cambio a plazo en, 119

· Marshall, Dr., 78 , 79

· Edad Media y devaluación de la moneda, 162

· Clase media, pérdidas de, 30

· Dinero, elasticidad de la demanda, 47

· estabilidad de, 40

· futura regulación de, 177

· Moscú y el uso del dinero, 46

· Mussolini, 145 , 153

· Nota de emisión, sistema existente en GB, 183

· sistema sugerido, 193

· Pigou, Profesor, 74 , 78

· Polonia, elasticidad de la demanda de dinero, 48

· Población, 31

· Precios, números índice para varios países, 1913-1923, 3

· fluctuaciones en el siglo XIX, 2

· 209estabilidad en el siglo XIX, 11

· materias primas, 1919–1922, 19

· efecto de la expectativa de subida o bajada, 22 , 33 , 37

· efecto de caída, 24

· estabilidad de, 154

· Especuladores, 25 , 26 , 28

· Paridad de poder adquisitivo, 87

· Teoría cuantitativa, 42 , 74

· Rasin, Dr., 146 , 147

· Saldos reales, 78 , 83

· Tasa de descuento del Reichsbank, 23 , 60

· Ricardo, 87 , 152 , 153 , 154

· Riesgo y producción, 35

· Cambio de rupias, 157

· Rusia y la inflación monetaria, 41 , 63

· Valor del billete emitido, 52

· moneda de, 55

· Ahorro, 7

· Movimiento estacional de los intercambios, 106 , 108 , 111 , 177 , 191

· Libra esterlina, paridad de poder adquisitivo, 100 , 102

· movimiento estacional, 111

· cambio a plazo en, 116 , 117 , 125

· Los impuestos, mediante la inflación, 41

· Letras del Tesoro, relación con la moneda, 179 , 196

· Inversiones fiduciarias, 8

· Estados Unidos, propuestas para, 197

· Monedas de cierre de 200

· y oro redundante, 201

· Viena y el uso del dinero, 46

· Salarios y precios, 27 , 29

· “Vías y medios” avanza, 180

EL FIN

Impreso en Gran Bretaña por R. & R. Clark, Limited , Edimburgo .

DEL MISMO AUTOR

8 vo. 8s. 6d. neto .

THE TIMES. —“El Sr. Keynes escribe con conocimiento; él mismo fue uno de los actores principales de la Conferencia, y su libro es un importante acontecimiento político... Aporta gran capacidad literaria, una visión amplia y una clara comprensión de los principios generales para abordar los complejos asuntos que le ocupan, y en sus manos estas cuestiones del carbón, el intercambio y la reparación pueden ser leídas con agrado por el estudiante sin conocimientos técnicos.”

THE WESTMINSTER GAZETTE. —“El Sr. Keynes ha presentado una crítica contundente e irrebatible del acuerdo económico.”

EL ATENEO. —“Este libro es un arsenal de hechos y argumentos perfectamente equipado, al que recurrirá durante años todo aquel que desee asestar un golpe a las fuerzas del prejuicio, el engaño y la estupidez. No es fácil hacer razonables a un gran número de personas mediante un libro, pero no hay límites a los que, sin una extravagancia excesiva, podamos esperar que la influencia de este libro se extienda... Nunca se ha expuesto con tanta fuerza la defensa de la sensatez. Se impone con extraordinario arte. Lo que fácilmente podría haber sido un tratado complejo, semioficial o académico, resulta tan fascinante como una buena novela.”

8 vo. 7s. 6d. neto .

Siendo una secuela de
“Las consecuencias económicas de la paz”.

EL ESPECTADOR. —“La secuela, al igual que el libro anterior, es una brillante interpretación desde el punto de vista del argumento económico y el análisis conciso, y también tiene la ventaja de utilizar un humor sardónico y a veces despiadado.”

LA NACIÓN. —“Encontramos que el segundo libro del Sr. Keynes tiene la misma textura encantadora que el primero; muestra una ironía lúdica e impresionante, alternada con una seriedad aleccionadora, y el extraordinario poder del análisis económico que lo ha convertido en la mayor fuerza intelectual en la obra de la restauración europea.”

THE TIMES. —“El Sr. Keynes tiene el don de interesar a sus lectores en problemas que son a la vez vitales y oscuros.”

THE NEW STATESMAN. —“Es, como su predecesor, un placer leerlo, lúcido y conciso en sus argumentos económicos, audaz en sus sátiras políticas y en sus juicios sobre las personas.”

8 vo. 18s. neto .

THE TIMES. —“El libro del Sr. Keynes sin duda enriquecerá su reputación y, de hecho, en nuestra opinión, es el mejor libro que ha escrito hasta ahora.”

THE NEW STATESMAN. —“El libro será inmediatamente clasificado entre las contribuciones más importantes al tema.”

El profesor Pigou en la Revista Económica. —“Los problemas que el Sr. Keynes ha abordado, no solo los ha ilustrado con una maravillosa lucidez de estilo, sino que también los ha impulsado sustancialmente.”

THE MANCHESTER GUARDIAN. —“El libro del Sr. Keynes es, sin duda, de suma importancia, y es especialmente valioso debido a que su tema va más allá de los límites de la probabilidad puramente matemática.”

EL ESPECTADOR. —“El libro contiene muchísimas cosas que el lector general encontrará interesantes y estimulantes.”

8 vo. 7s. 6d. neto .

LA REVISTA ECONÓMICA. —“El libro es, y probablemente seguirá siendo por mucho tiempo, la obra de referencia sobre su tema... Si bien los estudiantes académicos agradecerán esta obra aguda e informativa, los hombres de negocios y negocios la leerán con el mismo interés, y quizás incluso con mayor aprecio.”

EL ESPECTADOR. —“El estudio cuidadoso y desinteresado del Sr. Keynes de los datos monetarios de veinte años, y su metódica recopilación de datos y cifras, serán útiles incluso para aquellos —y probablemente serán pocos— que no estén convencidos de su razonamiento.”

THE CLARE MARKET REVIEW. —“Con su magistral tratamiento del sistema monetario indio, el autor ha hecho una valiosa aportación a nuestra literatura económica”.

LONDRES: MACMILLAN AND CO., Ltd.

Notas del transcriptor

La puntuación, la separación de palabras y la ortografía se hicieron uniformes cuando se encontró una preferencia predominante en el libro original; de lo contrario, no se cambiaron.

Se corrigieron errores tipográficos simples, se remediaron las comillas desequilibradas cuando el cambio era obvio y se dejaron desequilibradas en los demás casos.

Las ilustraciones de este libro electrónico se han colocado entre párrafos y citas textuales. En las versiones de este libro electrónico que admiten hipervínculos, las referencias de página en la Lista de Ilustraciones conducen a las ilustraciones correspondientes.

Algunas tablas se han reorganizado para hacerlas más estrechas y otras se han reubicado para que queden entre párrafos cercanos.

No se verificó el índice para verificar que la alfabetización o las referencias de página fueran correctas.

Página 98 : “bienes exportados por Europa” probablemente pretendía ser “bienes exportados por Westropa”.

*** FIN DEL LIBRO ELECTRÓNICO DEL PROYECTO GUTENBERG UN TRATADO SOBRE LA REFORMA MONETARIA ***

Menú

Slider

Libros Más Recientes

EMANCIPACIÓN DE YOUTUBE, OTRA MANERA DE VER LA ACTUALIDAD

Libros Más Leídos

Libro N° 14067. Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria. Keynes, John Maynard.

No hay comentarios:

Publicar un comentario

Suscripcion

📚 Biblioteca Emancipación

Suscríbete gratis

Menú

Slider

Libros Más Recientes

MÁS RECIENTES:

EMANCIPACIÓN DE YOUTUBE, OTRA MANERA DE VER LA ACTUALIDAD

Libros Más Leídos

Libro N° 14067. Un Tratado Sobre La Reforma Monetaria. Keynes, John Maynard.

No hay comentarios:

Publicar un comentario

Suscripcion

📚 Biblioteca Emancipación

Suscríbete gratis